海棠湾营业面积7 万平米，是大东海店的7 倍，折旧摊销和日常运营费用也相应增加。上半年公司销售费用和管理费用分别增长20%、13%；合计增加额1.87 亿元。
    传统免税业务继续保持平稳增长态势，上半年收入增长9%；从投资收益（增2%）和少数股东损益（增16%）可以看出，传统免税业务盈利保持平稳增长。
    旅行社业务方面：努力推进资源整合，逐步采取集中采购与统一分销的业务模式，大力发展在线业务，积极拓展配臵海外资源；上半年实现收入52.6 亿元，增长4%；净利润4100 万元，增长60%。
    下半年仍有望维持较快增长
    （1）虽然海棠湾项目2014 年9 月份投入运营，但运营期初并不完美（如缺货等），2014 年下半年三亚免税销售收入16 亿元；从历史上看，免税收入上下半年几乎相当。我们维持全年海棠湾免税销售收入50 亿的预测（即下半年25.1 亿元）。
    （2）截至6 月末，公司账面现金52 亿元，另有25.5 亿元银行理财产品（年初仅3亿元），扣除1.38 亿短期借款，冗余现金达76 亿元。下半年利息收入将显著增加。
    因此，我们预计下半年业绩仍将延续较快增长，2015-17 年权益利润分别为18.4、22、24.3 亿元，对应EPS 分别为1.88、2.26、2.49 元。
    目前股价隐含诸多免费期权，继续重申 “买入”评级
    目前股价对应2015-2017 年PE 分别为29、24、22 倍，剔除冗余现金（75 亿元）后对应PE 分别为25、21、19 倍；现有业务足以支撑公司目前市值。公司未来面临的几个可能的重大机遇，并未在股价中充分体现：（1）整合国内免税市场，如首都/浦东机场免税店等；（2）央企整合；（3）体制改革及跨境电商；（4）三亚海棠湾二期。
    现在买中国国旅，相当于赠送一个免费的看涨期权，重申“买入”评级，目标价95 元！公司现有业务足以支撑目前的市值；而后面仍有诸多期待，不管实现哪个，均将对公司产生很大的积极影响。考虑到后续诸多利好的可能，按15PE50 倍，目标价95元，继续重申“买入”评级。
    风险提示：国企改革进展受阻、无缘首都机场免税业务、突发事件或短期业绩不达预期。