免税业务盈利能力显著高于旅行社业（净利润率19%vs 0.4%）。免税业务现有的盈利贡献能力较强，以及趋势上，免税业务受益于出入境游客增长、消费升级将保持快速增长，旅行社行业受互联网冲击等多重因素影响，行业竞争仍在加剧，增长面临较大不确定性，可见免税业务仍将驱动主要增长。 中免短期增长预计仍看海棠湾。2014年三亚海棠湾市内免税店收入占公司免税总收入比例已达51%。海棠湾店主要针对消费能力、消费意愿均高的中国居民，增长较快，2014年收入增速达27.3%，而传统免税业务收入增速近年维持在10%以内。数据对比可见，海棠湾店是中免集团短期最主要的增长推动力。假设三亚免税店购物渗透率保持13%-14%、不考虑离岛免税限额提升等政策影响，客单保持10%左右增长，预计海棠湾店2015-2017年销售额分别52/61/73亿元；预测净利率分别为
    17%/18%/19%，则海棠湾贡献EPS分别0.90//1.11/1.40元。此外，预计传统免税、旅行社业务仍将保持现有经营状态。 跨境电商崛起和进口关税调降短期影响有限。
    在政府有意引导中国居民海外消费回流的大背景下，跨境电商渠道受到极大的政策支持，关税下调等税制改革也渐行渐近，类似政策变化对免税渠道垄断优势产生了负面影响，投资者对此表示担忧，对此，我们的观点是，由于用户定位、成本差异等因素仍然存在，短期免税行业固有的渠道优势不会受到上述因素影响，但放长来看，渠道多元、价差缩小等综合因素影响下，中国居民对海外奢侈品等商品的狂热度恐将趋于下降，免税渠道的吸引力和经营优势的确可能会趋于减弱。 潜在变化：关注国企改革和首都机场招标。2015年6月3日公司宣布终止筹划涉及公司部分股权转让的事项，市场上对公司的混改预期暂时落空。但在当前国企改革的大背景下，中国国旅作为经营竞争性业务的国有企业，通过体制变革提升经营效率、优化资产配置的需求仍然存在。若存在旅游集团之间的合并整合，短期对上市公司的影响相对有限，但未来在人员变动、资产梳理整合方面将有较强预期，而国企改革"预期发酵"的阶段股价提升幅度最为明显。首都国际机场与日上免税行的经营合同2015年底到期，若重新招标，中免集团有望积极参与。虽然尚难判断中标的可能性，但该事件有望对公司形成两个层面的影响：一是在投标阶段，有望引起市场预期升温，对对应阶段的公司股价或将形成有效催化；二是若能中标，按我们测算，首都机场免税店有望带来6亿人民币以上的利润增量，基于2016年21亿净利润规模的预测，提升幅度有望超过30%。 风险提示。免税政策不达预期风险；海棠湾项目经营不达预期的风险；国企改革进度慢于预期风险等。 盈利预测、估值与投资评级。维持预计公司2015-2017年EPS为1.86/2.21/2.63元，离岛免税业务快速增长、传统免税业务平稳增长、旅行社业务维持增长是公司主要经营现状及短期趋势。可能对公司业绩产生较大影响的事件包括国企改革带来的资产变化或经营效率变化，入境口岸免税店放开等政策落实，首都机场免税店中标等。公司2009年上市以来动态市盈率运行区间18X-73X，2014年以来平均24X。中国国旅目前动态PE约32X，相对较高，我们认为这主要和市场处于牛市周期相关，公司估值相比板块整体平均47X估值处于低位。我们认为，基于对公司基本面的判断，公司当前估值基本合理，但考虑到国企改革、政策放宽等潜在变化的正面影响，公司估值阶段性提升概率较大。公司业绩增长稳健且确定性强，潜在利好因素积聚，在市场风险偏好降低的大背景下，我们认为公司投资价值突显，基于2016年35X估值给予目标价77元，维持"买入"评级，建议积极配置。