①新店吸引力增强和新政实施促进离岛免税维持高景气，海棠湾加速培育；②免税政策逐步放松，将增设进境店、增加品类，入境游恢复增长及出境游高景气有望促进传统免税发展，商品销售和旅游服务线上化开启，提升长期发展空间；③国旅集团转让公司部分股权事项虽因故终止，短期暂停不改长期趋势，央企改革仍是确定方向。考虑1-5 月海棠湾销售增速快于预期及新店开设，海棠湾全年有望超市场预期，上调2015-16 年EPS 至1.99/2.47 元（分别+0.04/+0.04 元），上调目标价至95.52 元，对应2015 年48xPE，维持增持评级。
    离岛免税持续快增，海棠湾加速培育：政策再放松带动离岛免税持续快增，1-5 月海棠湾免税城销售额22.8 亿/+55.6%，高端消费需求旺盛，3-5 月8000 元以上商品销售额2.7 亿/+192.6%，加速培育。
    政策整体放松，新店开设或加快，入境游恢复及出境游高景气将有效促进原有免税业务：①财政部表示将增设进境免税店并扩大免税品种，黄山机场店7 月亦将开业，新店开设或加速，打开成长瓶颈；②入境游恢复增长（1-4 月+4.7%）及出境游持续高景气（1-3 月+21.4%）将促进原有免税业务发展、保障新设店培育；③中免商城及蒲公英微店上线，跨境电商业务起步，线上化提升长期发展空间。
    短期终止难改趋势，期待改革之风再起：国旅集团股权划转终止因审批周期过长、条件不成熟、缺乏政策先例，但暂停不改长期趋势。
    预计随着国企改革顶层设计方案及细则出台，改革方向有望明朗。
    风险提示：免税新店开设进度低于预期，离岛免税销售增速慢于预期。