2Q14 营收、净利分别为7.4 亿元、0.18 亿元，营收、净利降41.5%、92.4%，基本符合我们的预期。
    平安观点:
    1H14 山西汾酒收入下滑43.4%，降幅超行业平均水平，可能原因有：（1）100 元以上的中高档酒占比较偏高，包括青花系列、20 年汾酒、老白汾等。
    青花系列直接受茅五价格下压的冲击，老白汾和20 年汾酒受竞品的挤压加剧，估计1H14 老白汾以上中高端产品均出现了较大幅度的下滑。由于价格定位较低，面向大众消费的玻汾增速较快，估计可增长50%，但由于基数低，对收入贡献不明显。以竹叶青为主的配置酒收入降43.7%。甲等老白汾已于5 月在省外推出，由于推广时间较短，尚未产生明显的收入贡献。（2）省内需求受煤炭经济下滑的影响，而省外市场中档酒面临竞争压力加大，1H14 省内收入降46.4%，省外降39.6%。1H14 山西省煤炭开采和洗选业收入、利润同比降9.7%、87%，对汾酒需求影响较大。行业进入挤压式发展阶段，省外市场中档酒的竞争加剧。（3）管理层和销售团队的激励机制不够完善，因此行业变革期公司销售团队对市场变化的反应速度偏慢。（4）1H13 预收款降幅较大导致收入基数较高。
    2Q14 收入降41.5%，降幅与1Q14 差不多，预计3Q13 销售仍面临较大压力，原因：（1）根据我们草根调研，7-8 月汾酒的终端动销未见好转。（2）13 年8-9 月公司促销力度较大，因此3Q13 收入基数较高，达到12.4 亿。
    （3）2Q14 末预收款基本确认完毕，3Q14 缺乏余粮。
    2Q14 毛利率下降，期间费用率上升，净利降幅高达92.4%，预计2H14 期间费用率将继续维持高位。由于产品结构降级明显，2Q14 毛利率下降了12.9pct 至61.9%，估计2Q14 中高档酒收入占比进一步下降。公司已对费用做了控制，1H14 广告费降了40%，但由于收入降幅较大，而部分费用投入有刚性，因此2Q14 销售和管理费用率同比上升5.8、7.5pct。预收款减少导致现金减少，2Q14 利息收入下降。
    考虑到产品结构调整幅度和费用率超出我们的预期，下调14 年净利预测8%，预计2014-2015 年营收同比-34%、+14%，净利同比-57%、+18%，EPS为0.47、0.56 元，动态PE 为35、29 倍，维持“中性”的投资评级。
    风险提示：3Q14 业绩可能继续大幅下降。二三线白酒的调整时间可能超出我们的预期。