我们分析预期山西汾酒上半年收入下滑幅度延续一季度45%左右，预期二季度收入7 亿元左右，合计上半年收入22.5 亿元，下滑幅度较大主要由于2013H1 预收账款调节使基础较高，今年上半年继续消化库存。
    同时公司高端产品青花汾酒和20 年陈酿产品下滑幅度达到50%左右，从而毛利率同期对比下降5 个百分点到71%，影响短期盈利能力。
    ◆产品结构和库存调整结束，预期三四季度收入合计预期24 亿：由于公司从去年三季度开始去库存，从省内外重点市场来看，山西汾酒的一级经销商库存目前较为合理，普遍在15%年度计划，基本以老白汾和玻汾为主，企业去年开始不再压货，实际消化情况好于报表。我们预期下半年收入达到24 亿元，预计三四季度收入分别为10 亿和14 亿左右。
    我们近期在河南自贸区市场调研来看，二批和终端的库存基本去化，而中高端市场将是未来旺季的主导需求，较为稳定，在未来两个季度，渠道的正常消化将直接传导到公司营收上，三四季度趋势向好，特别是环比。
    ◆汾酒提升渠道能力，聚焦资源推广产品，汾酒优势在中档、中高档发力：公司重新聚焦资源于中高端产品，发挥10-300 元30 亿元左右品牌和规模优势，聚焦于10 个省进行细化运作，汾酒的清香差异化和天然的接近95%高品质基础保证其在大众消费时代竞争力。综合以上论述，我们看好汾酒重新转型中高端和10 个优势市场放量的战略和能力，二季度的收入和盈利预期将是大底。
    ◆公司FCFF 估值达到26.4 元，处于产品结构和季度营收底部：预期 2014 年EPS0.75 元，6 个月目标价18.5 元，维持“买入”评级。
    ◆风险提示：
    如果山西省经济恶化，那么汾酒省内收入增长将难达预期。