事项：
    贵州茅台4 月25 日发布一季报，实现营收75.8 亿元，其中酒类营收74.5 亿元，同比增3.96%，归属母公司股东净利37 亿元，同比增3%，每股收益3.56 元。
    投资要点
    1Q14 营收、净利略好于我们预期。1Q14，我们估计茅台报表确认销量同比增约5%，但扣预收款后实际出货量同比增约32%，收到预收款同比增约20%。
    数据与茅台春节旺销现象及酒厂此前传出1-2 月出货量增20%基本吻合。
    13 年是茅台经营环境最好一年，14 年面临挑战。需求骤降后，茅台2Q13开始出货量并不低，且通过招商和允许经销商提前拿货，2H13 尤其4Q13 出货甚至大增，迅速拉低了一批价抢市场。主竞品五粮液受限于渠道和内部决策几乎不反抗，实际出货量大幅萎缩，故茅台成功抢占了五粮液的渠道和大量需求，13 年是茅台经营环境最好一年。14 年，需求未有实质好转，消费者、经销商已习惯低价和薄利，商超等各层次渠道也基本完成补货，且主竞品五粮液出货量极度萎缩后必然被迫拼死挣扎。故我们判断，茅台14 年经营才真正面临挑战，尤其是2H14 如果五粮液为出货而有所动作，茅台很可能面临选择，或者允许价格倒挂以保出货，或者保证经销商顺价销售，但被迫分流部分需求。
    全市场可能都显著低估14 年报表调整难度。13 年以前茅台预收款中相当部分是发货了但未开发票的，且12、13 年通过释放这些余粮保证了营收增速。
    如不做对应调整，很难准确预测茅台报表营收增速。至13 年底，茅台预收款降至约30 亿，对应当年309 亿的营收和先款后货财务制度，基本算正常周转，故我们此前年报点评中强调确认余粮释放完毕。由于1H13 释放了约42 亿预收款，故1H14 需补足这些窟窿报表才会有增长。综合考虑预收款窟窿，和经营环境恶化背景下2H13 茅台非正常出货2H14 可能很难补上，故我们认为，全市场此前都可能显著低估了14 年报表调整难度。
    预计 2Q14 营收降10%，下调评级至“中性”。维持14-16 年14.25、15.04、16.66 元的EPS 预测值，同比-2%、+6%、+11%，动态PE 为12、12、11 倍。
    茅台品牌壁垒突出，我们不认为公司会有系统性风险，但考虑市场可能低估14年经营环境恶化和报表下降压力，且预计2Q14 营收同比降10%，下调评级至“中性”。
    风险提示:上行风险主要是五粮液继续犯错。