事件：公布14 年一季报，实现营业收入74.5 亿元，YOY 为3.96%；归属于母公司净利润37.0 亿元，YOY 为2.96%；单季度EPS 为3.56元，低于我们及市场预期。对此，我们点评如下：
    1Q 收入增速低于预期，市场仅关注飞天的销售超预期，却忽视了年份酒与系列酒上半年仍对报表端有负贡献：
    去年3 月底两会前反腐力度并非最严厉时期，年份酒通过各地私人会所尚有市场，去年下半年以来年份酒销售一路萎缩，今年同期销售降为冰点。
    市场低估了年份酒对报表的负贡献因素；
    系列酒仁酒、汉酱去年下半年调低出厂价近50%，需要通过飞天收入增长弥补；
    此外，去年2 季度以来公司改为均衡发货制度，使得今年1 季度收入会有一定影响。
    毛利率同比持平，期间费用率的上升使得净利增速略低于收入增速。本期毛利率为93.3%与去年同期持平，高档酒毛利率的略有提高与低毛利的系列酒收入占比的提升对整体毛利率的正负效应相互抵消。费用方面，一季度销售、管理及财务费用率分别提升0.4%、1.8%和1.3%，主要由于加大了市场宣传及产品的推广；同时由于集团归集成员单位资金，存款利息收入减少使得财务费用率提升。
    对茅台的总体观点：14 年是报表与基本面逐渐匹配的一年，扣除年份酒、系列酒降价因素、去年下半年招商带来的67 亿一次性收入等因素，若股份公司14 年表观收入增长3%，实际飞天增长有20%。
    随着报表将包袱逐渐清理，飞天的实际销售会逐渐反映到报表层面，飞天茅台的大众转型是否成功是判断茅台投资价值的关键点，在这一点上，我们坚定持肯定态度，年内定有估值继续提升的机会。
    投资建议：预计14-16 年收入YOY 分别为7.3%、15.7%、15.2%；净利润增速分别为5.1%、21.1%和15.9%，EPS 分别为15 元、19元和22 元，维持“买入-A”评级和200 元目标价。
    风险提示：消售低于预期带来的业绩低于预期风险。