收入增速放缓，费用率攀升致扣非后净利同比略降
    2014 年一季度贵州茅台实现销售收入74.5 亿元，同比增4.0%；实现净利润37.0亿元，同比增3.0%；EPS 为3.56 元，均略低于预期。去年一季度公司被罚2.47亿元，扣非后净利润同比下滑1.8%；销售费用同比增15.9%，管理费用因职工薪酬大幅提升等因素上升幅度较大，同比增30.9%。
    飞天茅台价格稳定，销量持续增长仍有空间
    去年四季度以来，飞天茅台一批价维持在860 至900 元区间至今，表明当前价位水平已受市场认可，我们认为已确立为高端白酒新的价格标杆。飞天一季度抢占其他高端酒市场份额实现了稳定增长，虽然在国窖1573 降价和洋河锐意改革背景下竞争压力会提升，但高端白酒在白酒总销量中占比不到1%，长期看市场容量仍能持续扩大，飞天销量仍有持续增长空间。
    近看O2O 和国企改革，远观计划外配额是否实施
    近期茅台提出以直营店为基础打造O2O 业务和推动公司进行国企改革，进一步适应民间消费逐渐占主导的市场变化。
    一批价企稳后经销商仍能保证稳定利润，相比其他白酒，飞天茅台配额仍是稀缺资源。考虑到经销商诉求，公司按去年模式制定计划外配额的可能性较低，但是否向经销商倾斜，目前尚不确定。
    预收款减少14 亿，减幅远小于去年同期
    公司一季度末预收款为16.2 亿，环比减少14 亿，远小于去年同期减幅22 亿。
    预收款减少主要因进入消费淡季，减幅与前年同期相当，为正常水平。
    风险提示
    政府对三公消费政策进一步升级；竞争加剧导致动销趋缓14 年平稳增长，关注转型和改革，维持“推荐”
    公司借助强大的品牌号召力和压缩此前高额的渠道利润，已确立新的价格标杆。
    公司预计14 年营业收入同比增长3%左右，将进入平稳增长期。我们预测14-16年EPS 为15.35/16.22/17.13 元，动态PE 分别为11/11/10 倍，维持“推荐”评级。