建议理由
    我们重申贵州茅台的买入评级（位于强力买入名单）。由于管理层给出的2014 年营业收入增长目标较低（3%），导致市场比较悲观。我们认为不必过分担忧。在替代性消费（从三公转向民间）、民间消费增长（通过新渠道）的双重驱动下，我们认为2014 年贵州茅台能够保持15%的稳健盈利增长（2013 年增幅为14%）。
    长期看，如果民间消费占比持续上升，我们预计估值水平有望提升至国际烈性酒公司15～20 倍市盈率。我们的2014－16 年每股盈利预测分别较万得一致预期高出7%～15%，12 个月目标价格人民币203.20 元隐含15%的上行空间。
    推动因素
    民间消费将抵消三公消费需求的下降：我们认为2014 年来自三公消费的需求将继续下降，但边际效应也将降低。此外，购买力的上升和财富的积累有望继续推动民间需求增长，抵消三公消费需求的下降。我们预计，两者合计将推动2014 年销售收入增长10%左右（2013 年增长17%）。
    渠道扩张将推动销售：管理层正在大力开拓出口、电商与电视购物、定制酒等各种新的销售渠道，我们认为这将继续推动公司的重点向民间消费转型，保证盈利的稳定增长。
    国企改革的积极影响：我们预计贵州茅台即将启动的国企改革将长期对公司的治理结构、业务发展产生积极影响，比如提高茅台的品牌定位和管理透明度。
    估值
    我们维持盈利预测以及基于PEG（0.77 倍，由2014 年预期每股盈利计算得出）的12 个月目标价格人民币203.20 元不变。
    主要风险
    政府对三公消费的限制更加严格；民间消费增速放缓。