1季度净利润同比增长3%，利润略低于预期，但回款符合预期。公司Q1实现主营收入74.5亿元，营业利润53.2亿元，净利润37.0亿元，同比分别增长4.0%、-0.9%、3.0%，EPS3.56元。Q1销售商品收回现金72.4亿元，同比增17.5%，反映了市场预期的渠道库存消化快而经销商打款积极性高。而经营净现金流大幅下降，主要是职工工资支出、税费支出大幅增加，及财务公司部分现金贷款支出，我们认为公司应有提前结算，后续会减少。
    估计真实情况略好于报表，预留收入以缓解2季度报表压力。采用我们一直有效反映真实情况的合并与主营成本差额模型估算（详见正文），我们判断去年底30亿预收款中有近20亿是渠道对春节的提货款，10亿为未确认的13年收入。Q1真实收入81.6亿元，同比有10亿增长，而报表为74.5亿元，因此留了7亿可结转到2季度确认收入。我们认为这相当有必要，一是转型民间消费后，淡季销售要比往年有公款消费支撑时可能明显回落，即使民间消费弥补，公司仍需要未雨绸缪；二是前两年Q2真实收入只有50多亿元，报表收入是通过释放预收款而大幅抬高的。由于Q2面临类似1季度的高基数压力，公司适当降低Q1收入利润增长，预留到Q2未雨绸缪是理性选择。
    目前重点不在业绩，而在茅台是否已找到市场平衡点。我们认为影响股价的逻辑已不在于业绩增长3%还是8%，只要公司真正企稳，15元左右EPS对应的估值也不过分；重点在于公司春节以来是否已真正找到量价平衡，1季度的旺销是否透支全年销售导致逐季下滑。我们认为，短期内由于经济不景气加上消费氛围不佳，可能导致民间自费不能快速承接，不过春节旺季需求应该仍是真实的。中线看，仅让中国1%的人口每年自费喝2瓶900元的茅台，应该不是个问题（1400万人对应2800万瓶，对应1.4万吨）。当然，准确说茅台仍不算转型大众消费，始终还是高品位的生活消费。
    维持“强烈推荐-A”评级：今年压力在于高基数业绩和弱经济形势，重点在于平稳度过，保持消费氛围和品牌份额提升。我们维持14-16年EPS预测15.58，16.90，18.52元，1年目标价200元。风险提示：需求持续低于预期。