业绩略超我们预期。贵州茅台3 月24 日晚公告2013 年年报，2013 年全年公司实现收入310.71 亿元，同比增长17.4%；实现营业利润217.92 亿元，同比增长15.7%；实现归属母公司股东净利为151.37 亿元，同比增长13.74%，每股业绩为14.58 元，略超我们预期（我们预期为14.14 元）。2013 年四季度实现营业收入90.68 亿元，同比增长39%，实现归属母公司净利40.66 亿元，同比增长41%，业绩增速为全年最高。2013 年分配预案为每10 股送红股1 股并派现43.74 元。
     投资评级与估值：上调2014、2015 年盈利预测，强调买入评级。由于2013年业绩略超我们预期，我们小幅上调2014、2015 年盈利预测。暂不考虑红股的情况下，我们预计2014－2016 年EPS 分别为16.30 元、18.28 元以及20.70元（原2014、2015 年预测为15.77 元、17.8 元，上调为3.3%与2.7%）。考虑茅台终端销售已开始触底反弹，大众消费比例明显上升，我们认为茅台的估值有提升空间，今年估值修复到13 倍很正常。按2014 年16.3 元的EPS 来测算，年内目标价小幅上调至212 元，强调“买入”评级。
     有别与大众的认识：1）2013 年业绩增长主要来自两方面：一是2012 年9 月飞天茅台出厂价从619 元提到819 元，提价幅度约为32%，二是茅台以999 价格吸纳了一批新经销商，该举措提高了“量（我们预计在2000 吨左右）”，还提高了“价”。2）预收款回升与一批价稳定显示茅台基本面已企稳。年底公司预收款项达30.45 亿元，较三季度增长10 亿，较中报增加22 亿，呈逐渐提高的趋势。从去年底至今年一季度，茅台一批价一直稳定在800－920 的区间。我们认为两个数据均显示茅台基本面从2013 年中报后开始逐步回升并企稳。3）期间费用率2014 年有望回调。2013 年公司期间费用率上升2.35 个百分点，其中销售费用上升1.35 个百分点。我们认为销售费用上升的主因在于去年行业景气度不高的情况下，公司加大了推广费用的投入。考虑今年年初茅台销量已爆发，我们预计今年茅台三费率有望下降。4）“性价比”突出，渠道布局“亲民化”调整。我们了解目前茅台经销商动销情况良好，大部分
    执行至6 月配额，少部分销售能力强的经销商执行至9 月份，这证明茅台“价格”与“渠道”亲民化后大众消费有力承接茅台的需求。
     股价表现的催化剂：国企改革进展、一批价走势、电商渠道新进展
     核心假设风险：报表业绩释放节奏难以准确把握、宏观经济风险