事项：
    贵州茅台3 月25 日发布年报，实现营收309 亿元，同比增16.9%，归属母公司股东净利151 亿元，同比增13.7%，每股收益14.58 元。4Q13 营收、净利为89.3 亿元、38.2 亿元，同比增37.7%、40.8%，每股收益3.92 元。公司分配预案为每10 股送1 股现金分红43.74 元，同时公司预计14 年营收增3%。
    平安观点
    4Q13 营收、净利基本符合预期，主要靠12 月冲量实现。茅台4Q13 营收同比增约38%，主要靠12 月销量同比翻倍推动，我们分析原因更可能是脉冲性的，包括：对经销商13 年计划外增量的补偿全在12 月兑现；部分计划外增量在12 月兑现；部分大经销商提取了14 年配额；我们猜测茅台可能延长了13年开发票时间，这可与预收款降至近年最低相印证。
    预收款低于市场预期，我们可确认茅台13 年已用光全部余粮。13 年末预收款降至30 亿，同比12 年底降20 亿，这低于市场预期。据此，我们可以确认，茅台此前存下来的预收款余粮在13 年已全部用光。
    业务基本趋稳，但2014 年报表调整压力大。年报确认，13 年12 月酒厂出货量大，但随后春节旺销表明市场消化能力强劲，从这个角度来看，茅台业务基本趋稳，销量系统性萎缩风险已大降。但同时，13 年12 月份冲量和预收款数据表明，茅台13 年报表增两位数并不容易，且14 年高端白酒市场供需环境仍难言乐观，春节一批价再次下行也表明，价量平衡仍是茅台必须面对的现实问题。考虑13 年计划外增量、新增配额等一次性冲量，及预收款余粮已用光，我们认为茅台14 年报表调整压力大，这一点从公司预计14 年营收同比仅增3%可得到印证。
    维持 14 年净利同比下降判断，报表风险仍需释放。我们维持14、15、16年14.25、15.04、16.66 元的EPS 预测值，同比分别-2%、+6%、+11%，动态PE 为12、11、10 倍。业务趋稳推动了本轮茅台股价反弹，且可能继续发挥作用，但另一方面，我们也再次提示，茅台2014 年是报表调整年，净利同比下降概率大。相比其他白酒公司产品、渠道、人员调整刚开始，茅台品牌壁垒突出，价格下调后能抢夺客户，仍是白酒板块最好的品种，维持“推荐”评级。
    风险提示。上行风险主要是整风运动过去后三公支出再上升。