事项：安琪酵母公布年报。2013 年实现营收31.2 亿元，同比增长15.0%，归属母公司股东净利1.46 亿元，同比降39.8%，每股收益0.44 元。4Q13 营收和净利分别为9.8 亿元和0.14 亿元，营收同比增29.0%，净利同比降68.3%，每股收益0.04 元。
    平安观点:
    2013 年营收基本符合我们预期，增长15%：（1）估计13 年面用酵母增5-10%，增速较慢主要因为国内需求低迷，同时渠道去库存，估计国内增速仅为0-5%。
    （2）受益于调味品行业需求旺盛，估计13 年YE 增速可超过30%，预计2014 年仍可保持25%的增速。（3）扣除新增的制糖业务影响，4Q13 营收增长21%左右。
    2014 年净利低于我们的预期，下滑39.8%，原因：（1）2012-2013 年公司产能集中释放，带来固定成本上升，折旧大幅增加，增速高于收入增速，2013年固定资产同比增加16 亿，折旧增加0.83 亿，由于基数原因，预计2014年折旧增速将放缓，同比增长0.45-0.5 亿。（2）新厂投产人员大幅增加，同时新品研发支出增加，管理费率同比上升2.5pct。（3）政府补助减少，营业外收入同比减0.3 亿。（4）所得税率同比大幅上升。
    综合考虑收入、成本折旧、三项费用的变化情况，我们认为1H14 业绩增长可能仍面临一定压力，预计3Q14 开始有望出现业绩拐点，2015 年业绩可出现较快增长：（1）“营销服务+技术优势”将支撑酵母业务持续增长，预计2014 年酵母业务收入总体增长10-12%。（2）折旧对2014 年成本的影响将逐季减弱，下半年开始占成本的比重下降，2015 年折旧将基本停止增长。（3）预计2014 年销售费用率同比可小幅下降，管理费用率则继续维持高位。（4）考虑到2013 年转固项目较多，预计2014 年财务费用可能同比上升，超过1亿，预计2015 年财务费用同比可下降。
    我们维持2014 年净利预测，预计2014-2015 年营收增长12.2%、13.0%，净利增长23.1%、49.8%，EPS 为0.55、0.82 元。综合考虑收入增长、毛利率、费用率的变化情况，2014 年下半年可能出现业绩拐点，我们维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：（1）2014 年糖蜜价格上涨幅度超预期。（2）2014 年小酵母厂新产能投放对行业的冲击超预期。