投资要点
    预计 2014 年公司使用的糖蜜均价上涨6%左右，对成本影响不大，理由：（1）2012/13 榨季公司采购的广西糖蜜价格720-730 元/吨，北方甜菜糖蜜价格1000 元/吨左右，预计2013/14 榨季广西糖蜜采购价上涨10%至800元左右，但北方甜菜糖蜜价格变化不大，因此总体糖蜜采购价增5-10%。（2）由于2013 年销售量低于计划，因此1Q14 公司仍可使用部分2012/13 榨季采购的低价糖蜜库存。
    大企业扩产速度放缓，小企业的影响有待观察。安琪的毛利率水平大幅下降、马利关停中国YE 业务，已经反映了当前产能过剩的压力，大企业扩产速度放缓，大企业间竞争最激烈的时点正在过去。近期市场有担心一些采用新原料、新工艺的小酵母厂也可能威胁安琪的市场份额，综合考虑品牌、技术、工艺、成本等因素，我们初步判断对安琪的影响还在可控范围内，但后续影响需密切观察。
    综合考虑收入、成本折旧、三项费用的变化情况，我们认为1H14 业绩增长可能仍面临一定压力，预计3Q14 开始有望出现业绩拐点，2015 年业绩可出现较快增长：（1）营销服务+技术优势”将支撑酵母业务持续增长，预计2014 年酵母业务收入总体增长10-12%。（2）折旧对2014 年成本的影响将逐季减弱，下半年开始占成本的比重下降，2015 年折旧将基本停止增长。（3）预计2014 年销售费用率同比可小幅下降，主要考虑到专注传统业务后招人速度放缓，管理费用率则继续维持高位，同比持平。（4）预计2014 年财务费用可能同比上升，达到1.2 亿左右，主要考虑到2013 年转固项目较多，预计2015 年财务费用同比可下降。
    考虑到费用投入和蓝天糖业的亏损幅度可能超我们预期，我们下调2013 年、2014 年净利预测8%、27%，预计2013-2015 年营收增长14.3%、14.8%、13.5%，净利增长-30.0%、7.2%、49.6%，EPS 为0.52、0.55、0.83 元。
    综合考虑收入增长、毛利率、费用率的变化情况，2014 年下半年可能出现业绩拐点，我们维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：（1）2014 年糖蜜价格上涨幅度超预期。（2）2014 年小酵母厂新产能投放对行业的冲击超预期。