事件 安琪酵母近日发布2013 年半年度报告： 公司上半年完成收入13.99 亿元，同比增长0.64%；实现净利润0.98 亿元，同比增长-38.60%；基本每股收益0.30 元。公司于6 月26 日曾公告上半年净利润预减30-50%。 点评  业绩低于预期，主因是销售没有起色，新产品贡献不及预期   公司下调经营目标6%。公司今年一季度营收下降-1.90%，二季度增长3.00%，自去年三季度以来单季营收增长始终不足10%。根据最新经营状况，公司已经下调全年经营目标至"确保年收入31 亿元，力争下半年利润高于上半年"，即收入+14.24%、净利润-19.82%，每股收益0.60 元；而年初时公司计划是实现收入33 亿元、净利润3 亿元、ROE 高于10%。 内外交困，国内首现负增长，国外底部徘徊。国内销售不乐观， 2012 下半年营收增长1.15%，今年上半年营收下降0.75%，负增长为多年来首次，主要是经济低迷需求不旺、食品安全整顿、市场竞争加剧以及新产品贡献不及预期等因素导致，预计下半年随着新产品贡献加大会有所好转。国外略有好转，收入增长2.98%，同比提高6.73 个百分点；同时国外毛利率达到17.55%， 同比提高了4.01 个百分点，埃及1.5 万吨干酵母去年底投产， 上半年已贡献255 万元利润，下半年有望加大贡献。  产能大幅投产尚待消化，费用压力吞噬利润，业绩面临低点 
    生产布局告一段落，新项目密集投产，今年新增综合产能至近19 万吨。继去年底埃及1.5 万吨干酵母、宜昌生物产业园2.5 万吨酵母衍生品、柳州2 万吨YE 投产后，云南德宏2 万吨干酵母也于今年上半年投产，综合产能较去年增长11.76%，较2011 年增长72.73%。此外内蒙赤峰的甜菜糖项目也已投资55%，预计10 月投产。柳州、德宏、赤峰均处于我国糖产区中心，糖蜜成本低廉，埃及位于市场前沿有关税优惠，公司的生产布局已基本完成，下半年这些生产基地将为公司做出更多贡献。 巨额投资带来费用压力，今年或将是业绩底部。公司上述5 大项目总投资就超过18 亿元，2010 年至今的固定资产投资有24.25 亿元，导致公司费用压力较大。去年以来发债10 亿元， 期末短期借款18.16 亿元，期内财务费用增长55.75%。同时大量在建项目转固定资产，期内折旧就达1.42 亿元，同比增长73.17%，管理费用也大增41.08%。此外国内酵母市场竞争加剧， 新产品急需打开局面，销售费用增长23.55%。上半年三大费用率累计达22.46%，同比提升了5.36 个百分点，创8 年来新高。下半年预计利息支出、折旧和销售费用仍有抬升可能，业绩面临压力。 我们下调公司2013-2015 年业绩预测，分别为0.63 元、0.75 元、1.07 元，维持公司"推荐"评级 鉴于公司今年海外销售仍在底部徘徊，而国内也急待新产品和新基地的销售打开局面，我们下调公司业绩预测，预计安琪2013-2015 年EPS 分别为0.63 元、0.75 元和1.07 元，目前股价对应估值分别为25.46 倍、21.21 倍和14.90 倍。短期看虽然糖蜜价格处于近年来的低点，但公司费用压力大，传统业务增长放缓，酶制剂、YE 及调味品、酵母饲料、保健品等业务均在培育期，好事多磨，今年或将是业绩底部。中长期来看酵母及衍生产品市场潜力较大，安琪在规模、品牌、成本和技术上优势仍然突出，我们维持公司"推荐"评级。 风险提示 1. 经济低迷和食品安全整顿影响国内需求超出预期；2.竞争优势削弱导致公司海外业务恢复低于预期；3. 新产品新业务销售进度缓慢，盈利不及预期；4.市场竞争加剧致公司费用超出预期。