公司中期收入及净利润分别同比增0.6%，降38.6%，EPS0.30 元，每股经营净现金流-0.14 元，预计下半年压力仍然偏大，调整尚未结束。我们下调2013-15 年EPS预测，1 年目标价13.4 元，下调评级至“中性-A”。
    中报业绩表现不佳。公司上半年收入、营业利润及净利润分别为13.99 亿，1.17亿，0.98 亿元，分别同比增0.6%，降30.1%，降38.6%，EPS0.30 元。每股经营净现金流-0.14 元，资金紧张程度加剧。毛利率虽同比提高1.1 个百分点，但为提高销量而局部降价促销，折旧持续增加，2 季度毛利率较1 季度回落。应收款高位盘整，存货持续大幅增长，令公司资金压力加紧，负债比例继续提高。
    内外部困难集中释放。公司11 年以来业绩持续低于市场预期，最大影响来自对经济下行和需求下滑估计不足，公司逆势大幅扩张产能，导致供需难以匹配。细节上讲，近两年公司为了保持增长，在出口成本优势消失致销售压力加大后，对国内渠道压货过多，今年已经难以持续，酵母主业销量下滑，份额受损。提取物和生物技术事业快速增长，但占比还小；食品配料、调味品等无法快速打开市场，产能闲置，折旧增加。即使毛利率提升也无以抵消。
    下半年压力难以缓解。我们认为下半年无法好转，1）行业产能供给过剩加剧。
    除公司云南德宏2 万吨项目将于下半年投产外，我们了解山东和广西的同行也将各有1 万吨产能计划投产，而需求难以好转，导致产能过剩加剧，竞争压力继续加大；2）公司高管变动可能影响内部稳定。总经理余明华辞职后，我们担心内部员工稳定性降低，导致公司业务不确定性增加；3）埃及工厂虽然满产，但政局动荡未止，无法向周边免税出口，目前库存持续增加。
    难以避免的调整期，下调评级至中性。公司在努力应对调整，如重新聚焦到酵母业务，强化民用产品推广、停止大型项目建设（公告的滨州半干酵母及伊犁环保项目投入资金不大）等，但短期仍难以走出调整周期。我们1 季报已下调评级和盈利预测，并一直强调关注应收款即可判断好转与否。我们下调2013-2015 年EPS 至0.54，0.67，0.79 元，1 年期目标价至13.4 元，对应2014 年PE20 倍，下调评级至“中性-A”。