事件 安琪酵母近日发布2012 年年报： 公司全年完成收入27.14 亿元，同比增长8.30%；实现净利润2.43 亿元，同比下降18.51%；基本每股收益0.74 元。业绩低于市场及我们的预期。 点评  传统酵母需求不振，国内国外销售均不及预期   全年收入增长8.30%，未达到年初30 亿元经营目标。不过四季度收入增长6.20%，略好于第三季度的零增长。全年占收入约90%的酵母业务仅增长5.68%，呈放缓态势，公司也表示传统酵母业务增长基本持平。 国外销售略有好转，国内增长放缓。尽管国外销售全年仅增长1.83%，但下半年恢复增长至8.32%，扭转了连续两个半年期负增长态势，但也部分牺牲了盈利能力，毛利率进一步放缓至12.37%。中东再现动荡，安琪海外价格竞争力下降，扭转仍需要时间。国内全年销售增长11.45%，下半年增速放缓至1.15%， 国内整体经济仍低迷，食品安全影响下游客户，传统酵母需求增速放缓，新产品还未衔接上。  新产品、新基地进度低于预期，2013 年始才贡献收益   去年宜昌生物产业园的酶制剂、复合调味料、生物饲料和保健品四大项目于下半年陆续投产，但新产品尚未产生收益。埃及  1.5 万吨干酵母项目受埃及局势再度推迟，现在处于试生产阶段； 广西柳州的2 万吨YE 项目去年底试车；云南德宏的2 万吨干酵母计划今年3 月开始调试。新产品和新基地进度虽低于预期， 但现在大多已处于投产状态（除德宏外），若全部释放预计可增加近8 万吨综合产能，较2011 年增长75%，这些新产品和新基地有望成为公司2013 年主要的增长点。 销售投入增加和扩产项目密集建设，今年费用压力加大 
    2012 年销售费用、管理费用、财务费用均有20%以上的增长， 三大费用率合计达19.61%，同比增长了2.47 个百分点。公司为应对市场形势和新产品上市，年内大幅增加销售人员约32.37% 至787 人，新基地投产也增加了运输费用，导致销售投入增长较快。2012 年公司产能建设规模大增，期内资本开支达12.81 亿元，同比增长151.45%，期末在建工程11.62 亿元，增长216.41%。由于公司多个项目源于贷款，期末短期借款增长135.69 至12.71 亿元。今年公司产能项目密集投产，折旧和利息费用压力加大。 公司提出2013 年力争实现收入33 亿元、净利润3 亿元、ROE 高于10%的经营目标 
    安琪2013 年提出"强基础、上规模、保利润"的基本要求，扩展渠道，提高产品性价比，夯实服务，提升销售规模，确保利润。2013 年公司将力争收入33 亿元，即同比增长21.61%，净利润3 亿元，即同比增长23.36%。 安琪十二五规划中立志要成为全球最大的干酵母供应商、最大的酵母抽提物供应商和国内知名的特种酶制剂供应和技术服务商；公司2015 年确保收入50 亿元，力争60 亿元，酵母类产品全球市场占有率达12%，非酵母类产品收入占全部生物技术产品的25%。 我们预计公司2013-2015 年业绩分别为0.959 元、1.215 元、1.534 元，下调公司至"推荐"评级 鉴于公司海外竞争优势削弱恢复缓慢，糖蜜价格下跌带来的毛利率修复不及预期， 我们调整公司业绩预测， 预计安琪2013-2015 年EPS 分别为0.959 元、1.215 元、1.534 元，目前对应的估值分别为19.50 倍、15.39 倍、12.19 倍。酵母及衍生产品市场潜力巨大，安琪在酵母行业规模、品牌优势十分突出，短期公司传统业务市场增长放缓，酶制剂、YE 及调味料、饲料和保健品等新业务尚在培育期，好事多磨，经营拐点仍需等待， 我们给予公司"推荐"评级。 风险提示 
    1. 竞争优势削弱导致公司海外业务恢复低于预期；2. 新产品新业务投产和销售进度缓慢，盈利不及预期；3.食品安全问题影响公司股价。