投资要点
    事项：安琪酵母发布了2012 年年报。报告期内，公司实现营业收入27.1 亿元，同比增长8.3%；实现归属于母公司股东净利润2.4 亿元，同比下降18.5%；基本每股收益为0.74 元，期末每股净资产为8.12 元。
    业绩低于预期
    公司收入增长完全符合我们的预期，但是净利润下滑幅度超预期：Q4 单季收入为7.6 亿，同比无增长6.2%；Q4 单季净利为4300 万，同比下滑16%；全年毛利率为30.5%，同比提升1.1 个百分点，Q4 单季毛利率为31.4%，同比增5.8 个百分点。费用率超预期和政府补助的大幅减少是导致公司业绩低于预期的主因。
    2013 收入增速有望逐步恢复
    公司 2012 收入增速大幅放缓至8.3%，其中：国内收入为18.2 亿元，同比增11.5%；出口收入为8.8 亿元，同比仅增1.8%。导致公司收入放缓的主要原因是：1、经济不景气影响了酵母整体需求；2、行业产能出现相对过剩，小厂商纷纷通过价格战抢占市场份额；3、主要出口区域局势持续动荡，影响国外需求；4、人民币升值叠加人工成本上升削弱公司产品的出口竞争力。我们认为公司2013 年收入增速有望逐步恢复，理由是：1、随着经济企稳，国内需求将复苏；2、随着埃及项目的投产，公司产品的出口竞争力将增加。
    全年利润率仍有压力
    公司 2012 全年的净利率仅为9%，同比大幅下降2.9 个百分点，主要原因是：1、期间费用率同比增加了2.5 个百分点；2、政府补贴大幅减少。展望2013 年，我们判断公司的利润率仍有压力，理由是：1、糖蜜成本相对上一个榨季有上涨的压力；2、随着募投项目的集中投产，固定资产折旧将大幅增加；3、行业产能经历前几年的高速扩张之后已经相对过剩，价格战仍难以避免；4、随着在建项目的减少，政府补贴可能进一步下降。
    维持“推荐”评级
    预计 2013-2015 年营收CAGR 为18%，净利润CAGR 为21%，2013、2014、2015 年的EPS 分别为0.85、1.05、1.31 元，最新收盘价对应的PE 分别为22、18 和14 倍。长期来看，作为酵母行业龙头企业，公司仍具备持续稳定增长的能力，且2013 年有望重回增长轨道，目前估值水平具备一定安全边际，维持“推荐”评级。
    风险提示。新投产项目产能释放进度低于预期；糖蜜价格大幅上涨。