投资要点
    事项：安琪酵母发布了2012 年中报。报告期内，公司实现营业收入13.9 亿元，同比增长13.3%；实现归属于母公司股东净利润1.59 亿元，同比下降8.6%；基本每股收益为0.48 元，每股净资产为7.86 元。
    业绩略低于预期
    公司上半年的收入增速完全符合我们的预期，净利润增速略低于预期，主要原因是Q2 单季的毛利率30.4%低于预期。我们分析，尽管报告期内公司产品的主要成本糖蜜价格大幅下降，但是人工、运输等其它成本上涨幅度较大，且国外市场的不景气也导致了出口产品价格的下降。
    出口恢复缓慢，预计全年增幅0-5%
    报告期内，国内市场实现营收9.37 亿元，同比增23%；国外市场收入为4.48亿元，同比下降4%，恢复进度低于市场预期。我们认为，公司出口恢复缓慢的原因主要有两个：1、公司主要出口地区中东、北非的政局持续动荡，影响了产能建设进度、新渠道的拓展以及产品销售；2、公司产品过去在国际市场上的竞争力在很大程度上表现为价格优势，而随着近年来国内人工等成本大幅上升，构建在低成本基础上的价格竞争优势正在逐步减弱，阻碍了公司产品在国际市场上的进一步拓展。随着叙利亚问题的升级，中东地区的动荡短期内难有实质改善，而依托在廉价劳动力基础上的价格竞争策略更是到了求变的关口，下半年公司出口环比仍将延续缓慢回升的态势，预计全年出口增幅在0-5%。
    糖蜜价格下降持续发酵，2H 毛利率有望实现同比正增长
    公司1H 的毛利率为30.6%，同比下降1.2 个百分点；Q2 单季为30.4%，同比下降1 个百分点，环比略降0.2 个百分点。尽管Q2 单季的毛利率低于我们的预期，但是下半年公司仍将持续地受益于糖蜜价格的下降，毛利率仍有望稳中趋升。考虑到去年下半年是糖蜜价格的最高点，也是毛利率的谷底，预计2H 公司毛利率将实现同比正增长。
    下调盈利预测，维持“推荐”评级
    我们下调公司2012 全年的毛利率至31.9%，相应下调2012 年EPS 至1.10 元。
    预计2012-2014 年营收CAGR 为21%，净利润CAGR 为21%，2012、2013、2014 年的EPS 分别为1.10、1.32、1.60 元，最新收盘价对应的PE 分别为21.4、17.7 和14.6 倍。尽管业务层面低于预期，但是长期来看，作为酵母行业龙头企业，公司仍具备持续稳定增长的能力，且近期股价调整比较充分，目前估值水平安全边际较高，维持“推荐”评级。
    风险提示1)国外市场恢复程度进一步低于预期；2)新项目的达产进度低于预期。