事件：
    用友软件公布2013年三季报：实现营业收入23.7亿元，同比下滑3.5%；毛利同比下滑8.5%；归属于母公司净利为518万，同比增长62.8%，EPS为0.01元。扣非净亏损为1.05亿。从Q3单季看，营收同比增长12%；毛利同比增9.4%；亏损同比减少51.2%。
    点评：
    营收下滑源于宏观不景气、业务转型以及营改增。公司前三季度营收同比下滑3.5%，我们估计高、中、低端客户营收均未能实现增长。我们认为公司营收下滑主要受三个因素影响：其一，宏观经济继续疲弱。管理软件市场与宏观经济关联度较高，特别是中小企业市场更易受宏观经济冲击。从SAP、Oracle等产品商以及IBM等实施商相对疲弱的中国地区表现可以验证管理软件市场容易受宏观经济影响的逻辑。其二，业务转型降低营收增速。公司去年以来执行“平台化发展、产业链共赢”策略，致力于提高分销和实施外包比例，特别是在中端市场。我们估计前三季度分销业务营收同比增长超过20%，导致公司整体营收同比有所下滑；其三，营改增后，公司服务收入增速因此降低3-5个百分点。
    展望Q4及明年，随着宏观经济企稳、公司业务转型成效渐显，我们预计公司2013年全年营收仍有望实现个位数增长，但达到年初10%的营收增长目标概率较低。同时，我们认为公司最终能否走出困境取决于平台化发展的战略是否能明显提升公司产品的质量，而这一点需要较长的观察期。
    分销和外包趋势拉低毛利率，费用控制成为全年盈利增长关键所在。公司前三季度综合毛利率约为81.7%，同比下降约4.4个百分点，主要原因包括外包比例提高和营改增的影响。软件行业营改增从今年8月1日起在全国推广，因此，营改增对公司毛利率的影响从2014年开始将明显减小。我们估计分销比例和外包比例提高将持续几年，未来几年公司毛利率仍将有下降压力。
    公司前三季度费用控制良好，是公司全年有望实现盈利增长的基础所在。具体来看，前三季度，公司销售费用同比下降14%，降幅高于营收降幅；管理费用同比上升4%。两项费用合计同比下降6%。公司费用减少主要源于减员增效的策略。此外，费用资本化对于费用控制亦有一定帮助。
    出售瑞友科技股权和政府补贴增加保障全年盈利增长。公司本期出售参股公司瑞友科技18.73%股权，获得约7000万投资收益。同时，公司今年获得的核高基等政府补贴较去年增加较多，全年有望达到6000多万。考虑这两项因素，若全年业绩能够达成股权激励行权条件，公司全年盈利有望实现40%以上增长。
    面临一定财务压力。2013三季度末，公司应收账款余额约为13.49亿，较2012年末仅增加约4300万。公司前三季度经营净现金流约为负的3.79亿，同比增加约2.46亿。2013三季度末，公司现金余额为11亿，有息负债余额约19亿，表明公司面临一定的财务压力。
    费用控制提升全年行权条件达成概率，宏观经济和产品竞争力担忧仍存，从市场地位角度维持“增持”评级。假设Q3单季营收同比增长的趋势得以维持，同时费用控制力度得以延续，我们预测公司2013~2015年EPS分别到0.57元、0.64元和0.77元。鉴于宏观经济景气不高，而公司业绩对Q4营收有极高的敏感度，公司全年营收进而盈利能否实现恢复性增长仍需观察。尽管短期业绩欠佳，公司目前在国内ERP市场的龙头地位并未改变，至少拥有较大的被收购价值。短期而言，公司的投资机会在于宏观经济企稳带来的业绩恢复性增长；中长期而言，公司投资价值取决于平台化转型能否成功、产品竞争力能否有效提升。考虑到股价相对滞涨，且软件国产化预期有助于提升估值，我们维持“增持”的投资评级，给予14.25元的6个月目标价，对应25倍的2013年EPS。公司股价可能的催化剂主要是定期报表验证业绩恢复性增长的判断。
    主要不确定性。公司业务对宏观经济相对敏感；产品竞争力能否有效提升尚需观察；市场对公司恢复信心须假以时日。