核心观点：
    杭氧股份前3 季度实现营业收入3,904 百万元，同比增长6.1%；归属于母公司股东的净利润为171 百万元，同比减少48.1%，EPS 为0.21 元。其中，3 季度单季实现营业收入1,479 百万元，同比增长16.9%；归属于母公司股东的净利润为49 百万元，同比减少48.3%，EPS 为0.06 元。
    新型煤化工松绑，空分设备订单形势良好：2012 年底以来，随着发改委“新型煤化工三年不审批”的限期解除，以及“油气-煤炭”价差拉大，新型煤化工示范项目审批建设加快，带动空分设备需求好转。根据中国矿业报消息，单是煤制天然气在2020 年就有可能达到1,000 亿立方米的年产量，所需配套空分设备660 万方左右，超过目前国内空分设备年产量。
    多因素共同导致利润率下滑：公司前3 季度的毛利率为19.5%，较上年同期下降了4.3 个百分点，这主要是前期签订空分设备利润状况不佳、多个气体项目处于投产初期利润率偏低所致。公司前3 季度的销售费用率和管理费用率合计为12.4%，较上年同期略升了0.5 个百分点。由于长期贷款增加明显，公司前3 季度的财务费用率达到1.8%，较上年同期提高了1.4 百分点。由于毛利率下滑、三项费用率增加，公司的净利润率仍处于下行过程，其中，3 季度单季度更是降至3.3%的低水平。
    盈利预测和投资建议：根据订单形势和项目进度，我们预测公司2013-2015年营业收入分别为5,695、6,688 和7,740 百万元，净利润分别为245、277和312 百万元，EPS 分别为0.302、0.341 和0.384 元。公司的空分设备订单形势良好，但向大型化发展过程中面临激烈竞争；气体业务做大的方向明确，但利润率受制于当前宏观经济环境，结合业绩增长水平和可比公司估值情况，我们维持对杭氧股份“谨慎增持”的投资评级。
    风险提示：由于空分设备合同定价偏低、或者宏观经济形势低迷影响气体量价水平，导致利润率低于预期的风险。