投资要点
    三季报EPS1.93 元，收入和净利润增速继续回升。公司前三季度收入81.6亿元，同比增长1.8%，较中报回升0.6 个百分点；净利润27.0 亿元，下降8.6%，较中报回升1.0 个百分点；基本EPS1.93 元。其中第三季度收入29.0 亿元，同比增长3.0%；净利润8.8 亿元，下降6.5%。
    差异化竞争战略使公司经营情况率先好转。今年公司在对国窖1573 控量保价的同时，逆势大力推广超高端定制酒，取得骄人战绩，预计订货额已超过10 亿元，全年有望达到15 亿元。相对于不少企业今年才开始布局中低端市场，公司早在2008 年即对中低端产品销售体系做出改革，并连续多年实现快速增长，预计今明两年增速将趋缓，但仍能达到10%-20%。
    中低端产品销售占比提升拖累毛利率下降，费用率控制较好。前三季度公司毛利率56.8%，同比下降8.2 个百分点，主要由于中低端产品销售占比提升。三项费用率8.4%，下降0.7 个百分点；其中销售费用率5.5%，同比上升0.5 个百分点；管理费用率4.5%，同比持平；财务费用率-1.6%，同比回落1.2 个百分点。考虑到四季度节日因素，中高端产品需求上升，预计毛利率将有所回升，费用率将继续维持低位。
    创新营销模式与维护渠道生态有助于公司较快恢复正增长。除以上改革措施，公司还借助集团资源以B2B 形式挖掘企业客户需求，筹建中的智同商贸公司计划在五年内实现销售收入1000 亿元；集团华北项目基地已启动，料将有效降低公司异地扩张的生产和运营成本；与张裕的渠道合作预计年内也会有实质性进展。目前公司主打产品价格体系稳定，经销商库存压力和付款压力显著低于竞争对手，良好的渠道生态有助于公司未来发展。
    风险提示。公务商务消费受到过度抑制、公司内部改革受阻、竞争对手引发的价格战。
    盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司经营状况持续向好，我们维持公司2013-2015 年EPS 预测分别为3.25/3.55/3.90 元（2012 年3.14 元），2012-2015 年复合增长率预计为7.5%。现价20.90 元，给予目标价30.00元，对应2013-2015 年PE 为9/8/8 倍。考虑到白酒行业经过调整以后，公司依然具有较好成长性，而目前估值仍处于近年最低水平，维持“买入”评级。