事项：
    泸州老窖.10 月24 日发布三季报。1-3Q13 老窖实现营收81.6 亿元，同比增长1.84%，归属母公司股东净利27 亿元，同比下降8.6%，EPS1.93 元。其中3Q13营收29 亿元，增长2.98%，净利8.84 亿元，下降6.5%，EPS0.63 元。
    投资要点
    3Q13 营收增2.98%和净利降8.6%，低于我们预期的营收增5%，净利增12.6%。主要是因为国窖1573 高端产品“生命中的一坛酒”在3Q13 确认不足，预计会在4Q13 确认。
    估计 1573 同比下滑超四成，特曲和博大应仍有增长。受整风运动和茅台、五粮液降价抢市场两方面影响，我们估计13 年前三季度国窖1573 营收同比下滑幅度应该超过40%，这也拖累了毛利率同比下滑8 个百分点，但考虑“生命中一坛酒”会在4Q13 确认收入，估计全年降幅能控制在10-20%；我们估计中档产品特曲系列营收应仍有10%-20%的增长，其中老字号特曲应是今年的增长亮点，窖龄酒应也保持了增长；博大操作的中低档白酒营收应仍能保持10-20 的增长。根据我们糖酒会及调研了解情况，预计4Q13 和2014 年泸州老窖的1573仍会下滑，同时，特曲系列和中低档增长难度也将显著加大。
    预收款逐步释放，经销商杠杆上升，余力有限。3Q13，老窖预收款环比2Q13降3.7 亿至17.1 亿元，同比3Q12 降约6.7 亿元，释放比较明显。按公司销售规模判断，季末17 亿预收款显示公司应仍有一定余力，但应已有限。同时，3Q13老窖应收票据占当季营收比率继续上升至93%，同比3Q12 显著上升，这可能表明经销商资金紧张，加大了杠杆力度。
    报表压力可能集中在2014 年，下调评级至“中性”。中秋国庆需求疲软推动了渠道体系整体去库存，并开始影响酒厂出货，预计4Q13 和1H14 将延续该趋势。对老窖来说，预计14 年1573 将继续控量保价，同时特曲和中低档渠道需求很可能下降，且市场竞争将加剧。考虑股权激励考核需要，我们估计老窖财务报表下降压力将在2014 年集中体现。我们维持13 年3.31 元的EPS 预测值，但下调14、15 年EPS 预测值25%、33%至2.61、2.68 元，同比+6%、-21%、+2.6%。以10 月23 日收盘价20.9 元计算，动态PE 分别为6.3、8、7.8 倍。
    考虑14 年行业和公司调整压力，我们下调评级至“中性”。
    风险提示：GDP增速下降、政府禁公款买高档酒对白酒需求负面影响超预期。