事件：公司发布2013年半年报，报告期公司实现营业总收入52.52亿元，同比增长71.13%，实现归属于上市公司股东的净利润1.89亿元，同比增长7.28%；基本每股收益0.17元。
    点评：
    业绩低于预期。公司上半年收入增长较快，但净利润增速较低，整体上低于我们的预期。拖累业绩的主要原因有：1、幕墙业务毛利率下滑3.92个百分点；2、财务费用同比大增739%。
    海外业务成本上升致毛利率下滑。公司2011年以前在中东地区承接的项目在13年上半年陆续进入收尾及结算阶段，受当地经济形势影响，工程收尾及结算拖延，劳务成本相应增加，工程结算额下降；另外，一些国家实施的反倾销反补贴调查，或在劳工签证、物流、检验等方面实施的限制措施，间接增大了公司海外业务的运营成本，导致公司毛利率下滑。
    发债及人民币升值致财务费用大增。财务费用大增的原因主要有：1、上半年人民币相对于美元、澳元、加拿大元等主要货币均升值，公司汇兑损失增加；2. 公司2012年以来持续收购承达国际和港源装饰，占用较多资金，利息收入减少；3、公司2012年底发行9个亿公司债，13年上半年支付的利息大幅增加。
    订单增长势头较好，未来2-3年将释放业绩。公司上半年实现中标额100亿，同比增长41%，其中幕墙和内装业务中标额分别为65亿和35亿（包含港源装饰），我们预计全年幕墙和内装业务新签订单分别约130亿和90亿，合计220亿。截至13年6月末，公司在手订单约190亿，按我们的预计，下半年将承接120亿新订单，合计310亿，是公司2012年营业收入的3.4倍。由于幕墙工程工期一般在2年左右，内装工期一般为1-2年，因此未来2-3年公司业绩将逐渐释放。
    依旧看好公司内外协同效应逐渐显现。公司7月发布增发购买资产预案，将以13.92元/股的价格，向城建集团和自然人王波定向发行3,405.43万股，购买其所持有的港源装饰合计26.25%股权，换股完成后公司将持有港源装饰65%的股权，我们预计换股将于年内完成，2014年开始并表。通过对承达国际和港源装饰的两次收购，公司高起点进入全球内装市场，实现“内外兼修”。我们认为公司内外协同效应将在两个方面逐渐体现：1、凭借在内装和幕墙两个领域的综合优势，有望承接更多“从内装到幕墙”的“一条龙”装饰工程，单体订单规模有望提升。2、通过技术、人员、信息等内部资源的共享，公司更容易实现精细化管理，同时也能节省人力等成本，公司毛利率和净利率有提升空间。
    盈利预测及投资评级：由于海内外宏观经济形势的变化，幕墙行业景气度有所下滑，行业整体利润空间在收缩，我们下调对公司未来3 年幕墙业务毛利率的预测2 个百分点。基于此我们分别下调对公司2013-2015年净利润的预测至5.81亿元（-18%）、7.09亿元（-19%）和8.94亿元（-18%），对应按最新股本计算的EPS 分别为0.52、0.63 和0.80 元。我们按照公司2013 年0.52 元的EPS给予公司20 倍市盈率，目标价10.4 元。考虑到公司当前股价，我们仍维持公司“增持”的评级。
    风险因素：1、宏观经济系统性风险；2、海外业务经营风险；3、收购港源装饰进度低于预期。