2013 年上半年，新华保险实现归属母公司净利润21.88 亿元，同比增长14.9%，2 季度单季度净利润仅为7.2 亿元，环比下降50%，较我们和市场的预期都低。虽然除去去年同期的所得税因素，该公司上半年的税前利润同比增长65.5%，但2 季度单季度的税前利润同比增速也仅为10.8%。我们认为，新华保险的中期业绩体现了当前很多保险公司寻求战略转型时面临的较大压力。新单业务大幅下滑44%、银保渠道尚未看到下滑减缓的迹象、营销员和绩优营销员数量都在萎缩、保单继续率下降而退保率上升，在这种非常困难的情况下，该公司在努力提高新业务价值利润率并改善自身的保费结构。如果这种转型能够持续并有力的推进，那么新华保险的未来仍然值得期待，但短期内我们认为还很难看到转型能够见效。我们将A 股和H 股的评级均下调为持有，并相应下调目标价至24.00 元和23.20 港币。
    支撑评级的要点
    2013 年上半年，新华保险的新单保费（含团险）同比下降44.3%，其中营销员渠道新单保费下降24.8%，银保渠道新单保费下降55.2%，在可比公司中表现较差。从总保费规模上看，营销员渠道第一次超过银保成为最主要的保费收入来源。虽然营销员渠道20 年期以上新单占比有所提高，但据我们测算其绝对数量则下降了16%。
    新华保险在上半年可能对营销员队伍进行了较大的调整，整体营销员数量较去年年末有所下降，而绩优营销员数量降至2.37 万人，甚至低于2011 年末的水平。
    新华保险的保单继续率较2012 年继续下滑，年化退保率上升至6.4%，是5 年来的最高水平。
    该公司上半年也通过兑现一些股票投资收益来提高投资收益率，但整体投资收益率水平仍然偏低，总投资收益率和净投资收益率分别仅为4.3%和4.5%。此外，在股市的波动下，新华保险6 月末的浮亏已经增大到11.7 亿。
    目前新华保险的偿付能力为174%，由于该公司发行次级债的规模已达上限，未来只能通过股权或其他债务工具来完成再融资。
    评级面临的主要风险
    战略转型持续未见成效；资本市场再次出现剧烈波动。
    估值
    目前新华保险A 股估值偏高而H 股估值偏低。该公司的战略转型在下半年还很难有明显的效果显现，因而我们将目前A 股和H 股的评级均下调为持有，并将目标价由25.40 元和30.00 港币下调至24.00 元和23.20 港币。