2013 上半年公司实现营收41.4 亿元，同比增长10%；实现归属于净利润1.24亿元，同比增长17%；扣非后净利润9,270 万元，同比增长7%；实现每股收益0.3 元，业绩符合预期。受限三公以及禽流感影响，乌镇景区上半年客流有所下滑，但基于景区内涵延伸下的客单价提升以及客流回暖有望驱动未来收入、盈利高增长。我们看好公司领先同业的景区规划、管理能力，景区外延式扩张持续，乌镇模式有望得到持续复制。考虑乌镇股权回购的业绩增厚以及古北股权转让带来的投资收益（预计6,700 万元），我们上调13-15 年每股收益预测至0.78、0.83 和1.09 元，基于分部估值加总，上调目标价至22.00 元，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    乌镇景区客流同比下滑5.7%，客单价提升17%：上半年乌镇接待游客265.45 万人次，同比减少5.69%，其中东栅149.18 万人次（同比去年183 万人次下滑19%），西栅116.27 万人次（同比去年97 万人次增加19%）；实现营收3.45 亿元，同比增长10.6%；实现净利润1.34亿元，同比增长15.5%。客单价达到130 元，同比去年上半年111 元增长17%。东、西栅上半年团队游客均出现下滑，但散客游客量增长趋势明显，景区人均消费呈现持续增长趋势。
    旅行社业务逆势下仍保持较快增长：上半年观光游收入同比增长12%；度假游收入同比增长29%；会展业务收入同比增长5%：商旅公司收入同比增长13 %。
    持续受益于散客化趋势以及景区内涵延伸，乌镇收入盈利高增长可期：上半年乌镇景区毛利率79.98%，同比略有提升；净利率38.7%（含政府补贴），同比增加1.6 个百分点。由于新建项目带来的折旧摊销增加以及短期借款增长带来的财务费用增加，乌镇景区扣除政府补贴后的净利率有所下滑。展望下半年以及未来三年，我们认为乌镇景区客流有望快速回升，在费用支出逐渐平滑以及客单价提升双重驱动下，未来盈利高增长可期。
    策略投资业务多点开花，地产业务结算进度缓慢：上半年中青旅创格科技收入同比增长32%；风采科技收入同比基本持平；慈溪玫瑰园上半年结算收入9,254 万元，同比增长5%。预计慈溪玫瑰园项目后续还剩下5 亿元左右的结算收入。中青旅大厦上半年保持100%出租率，实现租金收入2,123 万元，同比增长8%，盈利能力稳定。
    评级面临的主要风险
    古北项目开业以及培育低于预期；旅游系统性风险。
    估值
    考虑乌镇股权回购的业绩增厚以及古北股权转让的投资收益，上调13-15 年每股收益预测至0.78、0.83 和1.09 元，目标价由19.35 元上调至22.00 元，维持买入评级。