上半年收入增长 15%，净利润增长16%：2013 上半年收入38.00 亿元，同比增长15%，其中制药业务收入33.37 亿元增长16%，净利润5.97 亿元同比增长16%，EPS=0.61 元，略高于我们中报前瞻0.58 元预期。二季度单季收入19.69亿元同比增长28%，净利润2.59 亿元增长24%，收入、利润增速均较一季度显著回升，EPS0.26 元。上半年每股经营性现金流0.71 元，继续保持较好水平。
    OTC 收入增长16%，处方药收入增长16%，二季度增速回升：（1）OTC 业务：上半年收入20.71 亿元增长16%（一季度基本持平）。我们预计感冒类、胃肠类保持10%稳定增长，比一季度回升改善，温胃舒、养胃舒等品种增速超20%；顺峰品种带动皮肤类增长超过15%；天和药业骨科类恢复快速增长，我们预计三月其并表后贡献超过1 亿元收入、拉动OTC 整体增速约5 个百分点。（2）处方药业务：上半年收入12.66 亿元增长16%。因地震和GMP 认证影响，雅安三九中药注射剂中产品品种有所调整，我们预计核心品种参附、舒血宁增长约25%，参麦、红花等品种同比持平，华蟾素增长超过15%；淮北基地投产后处于产能爬坡过程中，我们预计中药配方颗粒上半年收入约3 亿元增长20%；本溪三药抗生素业务保持稳定增长。
    毛利率小幅扩大，加大营销研发投入导致费用率增长较快：2013 上半年毛利率62.0%，比一季度61.4%小幅扩大，主要因部分中药材品种、白糖等原材料成本略有下降。公司加快营销投入节奏、加大研发投入力度，推动收入增长超预期；上半年销售费用增长20%（二季度单季增长32%）；管理费用增长32%（二季度单季增长51%）；我们预计全年费用率将保持总体平稳。
    我们预计全年制药业务将保持平稳增长：OTC 产品线不断丰富，我们预计主导品种三九感冒灵13 年内生增长15%，胃肠、皮肤、骨科等新品种将保持较快增长；中药注射剂延续12 年快速增长态势，预计13 年整体增长约25%；中药配方颗粒产能逐步释放后拉动增速提升，预计13 年增长约30%。
    估值安全，下调盈利预测，维持增持评级：我们小幅下调公司2013-2015 年EPS 至1.24 元、1.51 元、1.84 元（原为1.31 元、1.63 元、1.98 元），同比增长20%、21%、22%，对应的预测市盈率21 倍、17 倍、14 倍。公司是华润中药业务发展平台，品牌渠道优势明显，OTC、处方药协同发展。尽管公司已终止筹划重大资产重组，但我们认为仍将面临外延式发展机遇；利用自由现金流开展小规模并购，不断丰富产品线、打造新的盈利增长点，公司业绩仍有可能超预期。目前估值安全，我们维持“增持”评级。