投资要点：
    公司披露半年报：（1）上半年收入8.2 亿，同比增8.2%；营业利润1.79 亿，同比增25%；净利润1.36 亿，同比增24.9%；净利润率从上年14.4%提高至16.6%。（2）13Q2 收入3.8 亿，同比增7.7%；营业利润6300 万，同比增54%；净利润4800 万，同比增48.7%；销售净利润率从上年同期9.1%提高至12.6%。（3）公司预计Q1-3 净利润同比增10%-30%。
    驱动公司收入增长的主要因素来自电子商务。根据公司披露，深圳市富安娜电子商务有限公司上半年收入8900 万，我们估计总体电商比上年同期至少增加4000 万，即8%的增速中，5%是来自于电商。而传统的渠道，直营、加盟合计贡献3%的增长。根据公司披露的渠道数据，上半年直营渠道增加39 个、加盟增加86 家，合计2398 个终端网点，总体上渠道比上年同期增速10%；对应的单店出库/零售数据为30 万，终端疲软的大环境及去库存阶段下加盟商单店提货应当较去年有所下滑。
    毛利率大幅提升消化管理费用及销售费用率提升。上半年公司毛利率51.9%，较上年同期提高5.3 个百分点；Q2 毛利率51.6%，较上年同期提高8.5 个百分点。2013 年上半年公司销售费用1.95 亿，同比增14.4%；管理费用同比增40%；销售费用率+管理费用率29.8%，较上年同期提高2.7 个百分点。主要是毛利率大幅提升带动销售净利润率提高。
    羽绒、蚕丝涨价背景下的存货增加影响经营性现金流净额。公司2013 中期末存货净值5.5 亿，较上年同期增加1.13 亿；其中，原材料1.22 亿，较期初增加0.45 亿；产成品3.04 亿，较上年同期增加0.6 亿（主要是为下半年电商快速发展备货）。从给予经销商授信政策看，并无变化。总体上上半年经营性现金流净额-0.29 亿（上年同期0.2 亿）。
    这份中报符合预期（毛利率提升幅度超预期），公司一系列精细化管理措施成效（营销网络、ERP、生产、物流、销售供应链等）在不佳大环境下显示出其抗风险能力，公司在年初营销管理架构整合、贯穿全年的营销网络精细化整改（如打破直营和加盟渠道管理界限，设立南北分公司进行统一渠道管理）等成效会在下半年继续发挥。我们预计公司2013 年收入增速8.6%、净利润增速20%（对应下半年增速分别为9%、17%，假定下半年毛利率提高至52%、销售费用及管理费用增15%），对应2013 年收入19.3 亿、净利润3.13 亿，公司总市值51.2 亿，对应PE16.4 倍，维持推荐评级。