电商发力及生产效率提升导致上半年业绩略超预期
    富安娜 13 年上半年实现销售收入8.2 亿元，同比增长8.2%；实现息税前利润1.75 亿元，同比24.3%；实现归属母公司股东净利1.36 亿元，同比增长24.5%，合每股收益0.42 元。公司上半年收入低于我们预期，但盈利略超我们预期。考虑到线下渠道的疲软，我们仅微幅调整公司13-15 年每股盈利至0.95 元、1.11 元和1.33 元，基于20 倍2013 年市盈率下调目标价至18.97 元，维持谨慎买入评级。
    支撑评级的要点
    公司上半年净增直营门店39 家至603 家，净增加盟店86 家至1,795 家，渠道扩张速度符合预期。受终端零售不振及消费者信心不足的影响，我们估计公司线下收入处于持平至略有下滑状态，同期线上渠道录得收入8,892 万元，销售占比由12 年的7.9%升至10.8%，从而维系了收入端尚可的增长。全年看，由于12 年秋冬补货基数较低，我们认为下半年线下渠道同比增速有望企稳。
    报告期内，公司毛利率提升5.2 个百分点至51.9%，其主要原因在于：1）随着生产效率的提升，公司于12 年裁减约27.9%生产人员，导致成本中直接人工费用显著降低；2）高毛利率的电商和直营渠道增长快于加盟渠道；3）12 年2 季度毛利率基数较低。我们认为随着直接人工费用方面的基数效应的延缓，公司下半年毛利率同比涨幅将逐步收窄。
    上半年公司销售费用同比增长14.4%至1.95 亿元，管理费用同比增长40.5%至4,900 万元，其中公司管理费用增长较快主要为计提第二期股权激励费用的缘故，随着12 年下半年激励费用计提额的增加，公司期间费用率压力较大的情况有望得意缓解。
    评级面临的主要风险
    线下渠道回复速度低于预期。
    估值
    因生产效率的上升，公司上半年毛利率提升幅度超过我们预期，然从业绩的持续性上看，线下渠道的疲敝加重了我们对行业外延扩张能力的担忧。我们微幅调整公司13-15 年盈利预测至0.95 元、1.11 元和1.33元，考虑到线下渠道的不确定性，我们将公司13 年市盈率由22 倍下调至20 倍，将目标价由21.01 元下调至18.97 元，维持谨慎买入评级。