事件：
    五粮液近期公布2013年中报，上半年实现总收入155.2亿，净利润57.9亿，分别增长3.1%和14.8%。上半年实现扣除非经常性损益的净利润59.4，增17.8%。上半年EPS为1.53。其中2季度公司实现收入68.4亿，净利润21.6亿，分别增长0.4%和8.4%，公司业绩增速逐季回落。
    上半年销售商品收到现金133.8亿，同比下降10%，经营活动产生现金流量净额为14.98亿，大幅下降62%。上半年公司购买商品支付现金，支付职工工资和各项税费增加较多，使得经营活动净现金流下滑，已连续两个季度持续下滑。截止中报，公司预收账款环比同比均下降，且公司应收票据同比大增77%，至42.5亿。截止中报，公司营运资金大幅增长173%。综合来看，剔除预收和应收票据影响，公司实际收入应该下滑20%左右。
    2013年上半年公司收入增长3.1%，其中白酒增长2.7%，估计主要是中低档白酒快速增长。2013年公司积极进行产品结构调整，主要以市场份额为导向，包括高档酒和中低档酒。估计上半年公司高档酒销售额下滑，同时由于返点和渠道费用增加，盈利能力有所下降。估计上半年公司中低档白酒销量增长超过50%，收入增长30%以上。尤其是五粮春、五粮醇和尖庄增长较快。
    2013年上半年白酒业务毛利率大增7个百分点至74.1%，主要在于成本降低所致。公司高档酒收入占比降低，平均单价有所降低，提升白酒业务毛利率的主要因素在于成本降低。虽然公司在年初上调了给经销商的返点率，同时加大了渠道费用支持，但通过精细化管理，公司期间费用率变化不大。由于对外捐赠和支付罚款增加，公司净利率仅提高了3.9个百分点至37.4%。
    总体来看，公司业绩压力较大，同时公司“五粮液”主品牌影响力也在恶化。近期五粮液一批价和零售价扔比较萎靡，经销商价格处于倒挂状态。虽然公司积极备战中档产品线，推出了“五粮特曲、头曲”等新产品，但受制高档酒下滑压力较大。我们估计中秋国庆之后高档酒价格体系还将出现反复，五粮液主要以抢占份额为导向，高档酒价格体系的不稳定因素仍旧较大，且不稳定持续时间可能拖长。但目前估值已非常便宜，若扣除现金对应13年动态PE仅为4.5倍，公司股价已在底部，除非业绩进一步下滑，但考虑未来的增长点乏力，估计公司股价难有大涨趋势。