五粮液二季度仍能保持增长实属难能可贵，但预收款和经营现金流较差，渠道生态堪忧，我们建议公司由坐商变行商，着力解绝五粮液渠道生态问题才是当务之急。维持13-15 年盈利预测2.76、3.11 和3.66 元，维持 “审慎推荐-A”投资评级。
    五粮液上半年收入净利润同比分别增长3.1%和14.8%，2 季度收入利润仍能保持增长实属难得，增长主要来自于毛利率提升。公司上半年实现销售收入155.20亿元，净利润57.91 亿元，同比分别增长3.1%、14.8%，EPS1.53 元，超出我们收入增长2%和利润增长6%的预期。其中2 季度单季收入净利分别为68.44亿元和21.64 亿元，分别同比增长0.4%和8.4%。上半年增长主要来自于毛利率的提升，1、2 季度毛利率分别比去年同期提高7.2 和5.9 个百分点，带来了整体利润率的提升。
    2 月份提价保增长，但目前渠道生态堪忧。五粮液今年2 月1 日起将52 度普通五粮液出厂价由659 元提价10%至725 元，五粮液1618 由689 元提至900 元，然而由于高档酒需求疲软，加之前期经销商659 元的库存太大，价格出现倒挂，目前普通五粮液的批发价仍然在650 元左右，电商价格在660-680 元，但即便如此，动销依然很差，整体来看五粮液的渠道生态链堪忧。为保证渠道利润，公司现在给予经销商10-15%的返点，但是此返点只能在完成打款任务的情况下才能拿到，我们了解到由于现在渠道动销很差，为了减少资金占用，许多经销商宁愿不拿返点也只能减少打款甚至不打款，公司对此也采取默许态度，这与五粮液中报中的经营性现金流和预收账款大幅减少一致。
    经营性现金流和预收账款大幅减少，客观的体现出了经营压力。五粮液二季度预收账款进一步减少，从1 季度末的38.63 亿元减至33.86 亿元，比去年同期的74.80 亿元缩水一半，经销商打款意愿不强。上半年经营性现金流14.98 亿元，比去年同期的39.48 亿元减少62.1%，其中单二季度经营性现金流仅有3.61 亿元，比去年同期的22.66 亿元减少84.1%，环比亦大幅减少，客观的体现出了经营压力。
    公司积极做出战略调整，产品下沉、渠道下沉、区域化发展并驾齐驱。白酒业经过10 年高速增长后迎来行业调整期，在此过程中五粮液也积极做出战略调整：首先是产品下沉，大力发展中档酒，今年推出了五粮头曲、五粮特曲新品分别定位300-500 和200-300 元价格区间，其实是填补了200-500 价位段五粮液自有主力产品的缺失；其次是渠道下沉，高档酒方面五粮液对县级行政单位招一批商，渠道进一步下沉，中低档新品采取“小区域平台商”的运营模式，以地级行政区域为招商单元，从一开始就打破大经销商模式；第三，公司与地方性酒企合作打造区域性品牌，为中低价位酒寻求更广阔的市场，此前公告的河北永不分梨酒业便是一个信号。我们认为公司做出的这些努力都是有益的尝试，但五粮液中低档酒一直发展的不太理想也是事实，而且公司体量大，高档酒占比高，这些措施能否为五粮液提供可持续的增长还有待时间的验证。