事件
    公司发布中报，2013 上半年收入155 亿，YoY 3.1%，归母净利润58 亿，YoY 14.8%，EPS 1.526 元，略高于我们此前1.47 元的预测。
    对此，我们点评如下：
    2Q 销量继续下滑，放宽信用政策继续向渠道压货：公司2Q 单季收入68.4 亿，同比基本持平（+0.4%），考虑2Q 开始提价10%的因素，五粮液实际销量下滑约10%。2Q 预收款环比仅小幅下降4.8 亿至38.6亿，说明2Q 继续要求经销商打款，但从应收票据环比大幅增加13.6亿来看，经销商的现金流已经非常紧张，公司不得不放宽承兑汇票支付政策来压货，从而2Q 销售商品的现金流入仅58.8 亿，比收入少了近10 亿。2Q 其他应付款（主要为经销商保证金）环比下降了4 亿（QoQ-27%），通过与经销商草根调研印证，部分经销商因资金压力过大退出经销商体系；
    利润增长主要来自营业成本的下降及减少销售费用投放：2Q 净利率提升2.4 个百分点至31.6%，毛利率提升5.8 个百分点，主要由于营业成本同比下降-14.2%，在粮食和包材价格未下降的背景下，从侧面佐证了销量的下滑。公司在2Q 提价的同时曾表示将把提价部分（10%）作为市场费用返还给经销商，但2Q 销售费用实际上反而下降了-5.6%，费用率下降了0.65 个百分点，而管理费用率由于收入增长放缓提高了1.7 个百分点；
    下半年关注终端销售改善及渠道去库存情况：公司在努力平衡五粮液的定价和销量，目前批发价稳定在580 元左右，如果今年旺季销售回暖，茅台价格上涨，五粮液有望加快去库存过程。公司同时在加快打造100-300 元中低端品牌，头曲和特曲已经开始招商。公司报表改善还需要一段时间，未来机会来自于终端销售若改善将带动估值回升；
    盈利预测及投资建议：预计13-15 年收入分别为298 亿、338 亿和398亿，YOY 为9.5%、14%和18%；归母净利润为108 亿、120 亿和141亿，YOY 为9%，11%和18%；EPS 分别为2.85 元、3.15 元和3.71元，目前股价对应7X13PE，维持“买入”评级。