13 年Q1 收入增5.4%，净利增19%，符合预期。公司13 年Q1 实现销售收入86.8 亿元，归属母公司净利润36.3 亿元，同比分别增长5.4%、19%，每股收益0.96 元，符合预期。Q1 仍能实现收入增长，主要是公司要求经销商1 月打款全年30%所致，但大部分经销商今年的计划量均有明显下滑。而净利增速快于收入，主要是毛利率同比提升了7 个pct，我们判断与搭售系列酒减少有关。
    预收账款骤降，经销商打款积极性显著下降。Q1 预收账款较年底及去年同期大降40%、50%，跌至38.6 亿元，创4 年来新低。由于经销商1 月打款全年的30%，再加上厂方年初补齐了约半年的历史欠货，不少经销商在1 月份时手中已握有8-9 个月库存，为盘活资金经销商有很强的低价抛货动力，而三公从严则让需求出现悬崖式跌落无疑更是雪上加霜，自2 月起五粮液一批价出现了持续倒挂。而公司宣布自2 月1 日起逆势提出厂价10%至725 则进一步加剧了经销商观望情绪，2 月以来打款积极性显著下降，预计Q2 预收账款将进一步下滑。
    经销商亏损面正逐渐加大，二季度业绩可能进一步放缓。由于3 月底的春季糖酒会上公司宣布对一季度完成任务量的经销商实施10-15%的补贴，经销商为获得补贴加速了抛货的动作，价格出现加速滑落，目前五粮液的一批价普遍在600上下，经销商亏损面加大，部分地区压力大的专卖店已经出现了倒闭的势头。
    按目前态势，预计公司2 季度业绩增速将进一步放缓。
    顺应消费下降，推出价格略低的新品招商，并计划近期推出专卖店促销活动。
    公司已在糖酒会新品战略发布会上表示，将按照统筹安排、分步实施的思路，逐步推出五粮液新品、五粮液375ML、老酒新品、1618 新品、五粮春新品、五粮醇蓝淡雅、金淡雅升级版、六和液新品、尖庄新品等新品，价位都比原产品略有下移，以顺应消费价值回归趋势。这种以系列酒为主的招商，虽有利增加收入，但无疑将拉低公司的毛利率，提高费用率，减弱盈利能力。此外，公司还计划针对专卖店在5 月-6 月的淡季期间推出以“感恩”为主题的促销活动。
    基本面尚未出现拐点，但估值不贵，13 年PE 仅8 倍，仍维持“审慎推荐-A”投资评级。公司面临较大的渠道库存压力，经销商为周转资金不断低价抛货，导致价格倒挂，经销商亏损，形成了恶性循环，期待公司能做出适当的控量保价措施，并适度收回市场上的低价货物，以维持品牌形象和渠道稳定。我们预计13-15 年的EPS 分别为2.76 元、3.11 元、3.67 元，目前13 年PE 仅8 倍，估值不贵，维持“审慎推荐-A”投资评级。
    风险因素：三公从紧；经济持续放缓；经销商因亏损而加速流失。