投资要点
    事项：1Q13 五粮液营收86.8 亿、净利36.3 亿，分别增5.4%、18.9%，营收增速低于我们预期，净利增速高于我们和市场的预期。
    平安观点:
    1Q13 净利增18.9%，高于收入增速，主要由毛利率同比大幅提升7.2%至76.6%所贡献。毛利率提升的原因：（1）产品均价提升，2011 年五粮液酒提价29%的效果在1Q12 尚未完全体现，2012 年5 月中低档酒提价10%左右，2012 年7 月和8 月五粮液酒团购价分别上调20 元至729 元、提升了6%。（2）估计1Q12 中低档酒增速较快，1Q13 五粮液酒的收入占比高于1Q12。考虑到2Q12 基数较低，预计2Q13 公司毛利率还将大幅提升。
    根据 1 季报和我们草根调研情况，公司产品销售面临较大的压力，预计2Q13 净利增速可能大幅下降甚至出现负增长：（1）1Q13 五粮液营收增5.4%，低于贵州茅台19%的增速，也低于年报中提出的15%的增长目标，增速环比大幅降低，2012 年和4Q12 分别增 33.7%和29.2%。（2）1Q13预收款余额较4Q12 降约26 亿至38.6 亿，同比1Q12 低约39 亿、降幅50%，未来继续下调的空间减少。（3）我们近期草根调研情况来看，五粮液高价位产品动销仍然困难，部分区域五粮液酒一批价已经回落至580-600 元，与我们3 月下旬糖酒会调研的价格相比下降了20-40 元，新的市场支持政策下很多经销商4 月仍不愿意打款。（4）渠道面临的库存压力较大。2012 年五粮液酒实现销售17.5 万、同比增长19%，超了多数投资者的预期，估计渠道中积压了很多库存，而1Q13 开始五粮液酒的价格策略发生变化，从保价到保量，正常发货不控量，可以允许价格持续下探，但目前新的价格平衡点尚未出现。（5）我们判断五粮液2013 年将加大费用支持力度，销售费用率将显著上升，确保大部分经销商今年不赔钱，公司已经在春季糖酒会上提出1 季度的市场支持费用率10-15%，所有措施在2 季度执行计划时给予兑现，实际上相当于出厂价变相降至630-660 元。
    我们维持此前业绩预测，预计公司2013-2015 年实现每股收益2.75、3.02、3.31 元，同比增长5.0%、10.0%、9.4%，对应PE 分别为8.0、7.3、6.7倍。高价位产品动销困难将持续较长时间，考虑到估值不高，我们维持五粮液 “推荐”的投资评级。
    风险提示：渠道管控不到位、新的费用政策导致经销商继续压低价格出货