简评
    实际收入负增长，销量下滑明显  Q1 收入86.76 亿元，虽有小幅增长，但预收较年初下降26 亿元，则实际收入已经出现负增长：[86.76+（-26/1.17）]/[82.31+ （-12.6/1.17）]-1。观察现金流指标，Q1 销售商品、提供劳务所获现金较去年同期也明显下降。进一步考虑水晶瓶五粮液11 年提价29%，以及12 年两次团购价的上调，Q1 五粮液销量下滑应在两成之上。据了解，公司要求经销商1 月完成全年打款的30%， 执行原有出厂价659 元/瓶，大部分经销商的配额均未增加，2、3 月份经销商普遍没有继续打款，处于消化库存阶段。
    营业成本大幅下降，盈利指标表现优异
    Q1 在收入有所增加的同时，确认的成本和营业税金却分别下降19%和9.6%，这也可以佐证实际收入恶化。但同时，Q1 毛利率同比提升7 个点，环比也提高2 个点。虽然1 月公司宣布水晶瓶提价10%，但经销商尚未执行，因此毛利率提升应主要由于确认成本的减少。在财务费用率略有下降的情况下，净利率同比提升了5 个点，因此净利润增速达到18.9%，高于收入增速。
    盈利预测与估值 
    春节后终端价格持续回落，由于对后期价格悲观，经销商通常量出为入，2、3 月份大部分停止打款。一批商加速去库存，由于成本价+返利低于600 元，因此这部分库存消化带动价格继续下滑，目前市场已出现620 元/瓶的团购价。二季度是传统淡季， 实际动销可能更差，但五粮液在商务领域较高的品牌知名度，随着价格大众化可迅速抢占中高端市场份额，维持预测13-15 年EPS 为2.97、3.37、3.92 元，13 年估值仅7 倍，考虑到股价已充分反映后市悲观情绪，维持"增持"，具备中长期投资价值，目标价28 元。