高端市场景气逆转，全年销售目标完成存忧
    公司 2013 年1 季度实现销售收入86.76 亿元，同比增长5.41%；实现营业利润52.11 亿元，同比增长24.42%；归属上市公司股东净利润36.27亿元，同比增长18.91%，每股收益0.96 元。收入增速符合我们预期，净利润增速超市场预期。2012 年高端酒市场景气开始逆转，高端酒进入去库存周期，目前仍在进行中，五粮液大部分渠道的1,099 指导价执行不到位，作为重要的同步指标，一批价普遍不高于650 元，我们判断供需关系仍未好转。1 季报收入部分由确认预收账款贡献，实际销售不乐观。由于发改委对酒厂“价格垄断”的惩罚效应，酒厂的量价策略发生变化，控量保价意愿减弱。2013 年预计是高端酒市场在混乱中发现价值的动荡之年，高端酒市场需求L 型走势可能性更大。我们对公司业绩持谨慎预测态度，并认为公司完成全年收入15%增幅有一定难度。维持30.00 元目标价，相当于2013 年10.5 倍市盈率，估值仍然便宜，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    1 季度毛利率同比提升幅度比较大，达到7.2 个百分点，主要由于上年团购价和中价位酒的提价是5 月份以后进行的。
    清欠和新增打款衔接不畅，预收账款余额下降明显。公司控量保价策略发生松动，清理欠货力度相对较大，而今年1 季度经销商打款积极性不足，导致预收账款下降明显，2 季度仍然面临压力。
    市场支持政策是双刃剑。公司糖酒会期间出台新政策，加大对经销商市场支持，一方面降低经销商资金压力，另一方面更增加了挺价的难度。公司销售费用率形势也不太乐观。
    公司销售回暖一方面要看公司综合营销工作的效果，另一方面更多要期待行业回暖。
    公司计划争取2013 年收入增长15%左右，1 季度销售增速仅5.41%，反映市场形势严峻超过酒企预期，全年能否完成有待观察。
    评级面临的主要风险
    政务军务持续退出高端酒消费；公司高价位酒销售政策调整效果不理想；中价位酒增速不大预期。
    估值
    我们预计 2013-15 年每股收益分别为2.86 元、3.33 元和3.84 元，我们以2013 年10.5 倍市盈率估值，维持30.00 元目标价，维持买入评级。