业绩再超预期 降价放量确保增长
    一季度业绩实际增长24% 远超市场预期
    2013 年Q1 五粮液实现营业收入86.8 亿，同比增长5.4%；实现净利润36 亿元，EPS0.96 元，同比增长19%，剔除发改委罚款影响后净利润实际增长24%，虽然我们对公司一季报超市场预期已有一定心理准备，但是业绩仍超越了我们的预期。毛利率大幅提升是业绩超预期的主要原因，库存压力有所增加。
    毛利率大幅提升 中低端品牌增速或放缓
    一季度公司综合毛利率高达76.6%，同比上升7 个多百分点。公司自12Q3 以来，毛利率及净利率始终保持大幅提升，我们认为这可能显示公司高端产品依赖品牌优势仍在正常走量，中低端产品增长明显放缓。
    清理欠货预收下降 经销商返点或压制后期利润
    公司自12Q4 开始清理对经销商的欠货，目前仅拖欠一个月左右。一季度公司预收款环比减少26 亿至39 亿，和调研情况基本相符。因此，我们判断预收下降并非利润调节而是加速发货。公司在提价至729 后承诺经销商10-15%的返点支持，每季度兑现一次，因此后期的费用或收入将面临一定压力。
    五粮液降价促销市场份额明显提升 行业洗牌在即
    五粮液通过主动向经销商提供返点和要求经销商必须打款进货，引导渠道降价促销，目前一批价已跌到600 元左右，并对国窖1573、水井坊、舍得、梦之蓝乃至汾酒青花瓷带来明显冲击，而自身已能正常走量，渠道库存近期也没有继续上升。茅台和五粮液联手推动的降价和行业洗牌，切合当前的政治和社会潮流，在实际降价一半后，商务和个人消费的承接意愿和能力已明显增强。
    风险提示
    控制三公消费政策进一步加强。
    形势严峻但估值已充分反应 维持“推荐”评级
    白酒行业未来3-5 年都必将处于调整期，行业收入和利润出现阶段性下降，五粮液不到8 倍的估值包含的预期可能是30-50%的下降，而目前来看13 年保持正增长仍是大概率事件。我们预测五粮液13-15 年EPS 分别为2.96/3.27/3.63元，目前股价对应13-15 年PE 为7.5/6.8/6.1 倍。目前估值未能反映一线品牌抵御行业景气下滑的能力，我们维持“推荐”评级。