乌镇模式：开启中国景区发展的标杆模式
    乌镇景区沿袭“观光—休闲—度假”的旅游升级趋势不断丰富旅游元素，形成了复合的收入结构（门票贡献低于50%），实现了游客人数和客单价的双增长（06-12，游客人数年均+25%，客单价年均+13%），从而推动收入和净利润的较快增长（07-12，收入年均+34%，净利润年均+45%），是国内景区发展的标杆模式。并且，在禽流感导致Q2 客流下滑的情况下，乌镇依靠客单价提升仍然实现了收入的正增长（上半年收入增11%），体现了相对良好的抗风险能力。
    乌镇模式连锁复制扩张潜力巨大，第三个异地项目预期渐行渐近
    乌镇模式的成功要素在于资源、区位、政府支持和管理四要素，其中卓越的景区管理较为稀缺，也是其连锁复制的关键。考虑到乌镇景区强劲的生命力，在旅游业大发展背景下，乌镇模式连锁复制扩张潜力巨大。古北水镇项目即将开花结果，根据项目运作规律，第三个异地项目的预期也将逐渐升温。
    古北水镇有望打开中长期成长空间，对廉政建设影响不必过于悲观
    古北水镇项目有望2013 年10 月开业。该项目资源优势突出（司马台长城和鸳鸯湖温泉资源）、地理位臵优越（距离北京120 公里）、北京政府大力支持，并由乌镇原班人马建设和运营，中长期成长潜力巨大。市场对古北项目因廉政建设产生疑虑，我们认为虽需要接受实际检验但不必太过悲观，因为古北项目目标定位是多方面的，会务只是其中之一，而项目本身资源优势突出，客源基础相对充足，未来2-3 年作为一个观光、休闲度假游胜地具有广阔空间。
    风险提示
    重大自然灾害或大规模传染疫情；“去三公化”举措加码打压市场情绪。
    公司合理估值20 元，上调评级至“推荐”
    预计公司13-15 年EPS 分别为0.78/0.89/1.02 元，对应PE21/18/16 倍，估值水平处于板块低位。考虑到古北水镇项目将于今年10 月开业，预期项目宣传预热即将展开，同时其资源、交通、管理等综合优势有望推动市场认同度不断走高；加之公司第三个异地项目预期也将强化，从而可推动公司估值中枢持续上移。结合公司业绩预期，我们给予公司合理估值20 元，上调投资评级至“推荐”，建议投资者积极增持。