◆公司公告并购宁波中哲慕尚，对价合理
    公司公告购买中哲慕尚股权框架协议，拟以19.8-22.6 亿自有资金（主要为IPO 超募资金）向浙江中哲控股集团有限公司、杨和荣等购买中哲慕尚71%股权，分4 次支付。按收购金额中枢计算，对应13 年PE11 倍，对价合理。
    标的情况：中哲慕尚主要定位中高端休闲男装，旗下“GXG“、”gxg.jeans“品牌是都市青年休闲男装的领导品牌。2012 年总资产13.27 亿、总负债10.55亿、净资产2.72 亿、营业收入13.98 亿、净利润2.06 亿元。
    ◆ 进军中高端休闲男装，新品类带来新的利润增长点
    中高端休闲男装为男装行业中增速较快的子行业。GXG 2007 年开始正式运营，到2012 年已拥有1200 多家门店，发展速度一直很快。转让方承诺13年净利润不低于2.65 亿、14-15 年净利润增长不低于20%，并将本次交易后剩余持有的中哲慕尚股权质押给森马服饰担保上述目的达成。
    考虑到被收购对象所处子行业的发展潜力、被收购方的业绩承诺、未来GXG 外延扩张空间、精准的品牌定位、依托购物中心的渠道选择，我们判断该并购有望成为公司未来新的利润增长点。
    ◆GXG 持股结构利于稳定高管团队，并购后渠道形成互补、议价能力提升，但协同效应待观察
    GXG 持股结构利于稳定高管团队，并购完成后保留原管理团队，品牌定位、设计风格和产品品质不变。森马的资金实力和行业资源、物流、人力、信息系统、设计等方面可以共享，可提升GXG 品牌形象，还可以在第三方服务方面降低成本。
    并购后同时可增强公司百货及购物中心渠道议价能力，提升森马电商渠道运作实力。GXG 在万达、银泰等主要连锁百货男装销售均排名前三，可以携巴拉巴拉增强对渠道的议价能力。同时GXG 在淘宝男装销售排名前列，丰富的线上线下同步运作能力，对于森马在未来充分发挥旗下品牌线下优势、补强电商渠道大有助力。
    但最终效果还要看双方文化、人员、流程等各方面整合、融合的进展。
    ◆构建多品牌集团，看好公司原有业务的回暖及在并购方面的战略眼光森马除通过并购GXG 进军中高端商务休闲男装、强化购物中心、电商渠道布局外，未来还将和意大利Miniconf 童装公司合作，预计13 年9 月引入奢侈童装品牌Sarabanda，同时已和韩国某高端女装品牌和欧洲某中高端男装品牌签订备忘录，预计最快于14 年夏季进入中国市场，届时品类有望实现“男女童装多品类、奢侈中高端多层次”全覆盖，渠道方面形成专卖店、购物中心、电商的互补，综合性服饰集团雏形初现。
    预计森马原有业务13-15 年净利润分别为8.64、10.10 和11.73 亿，EPS分别为1.29、1.51 和1.75 元。假设并表时间为四季度，由于中哲公司四季度收入通常占全年收入40%，则13-15 年并表利润为0.75、2.26、2.71 亿，分别增厚EPS 约0.11、0.34、0.40 元。
    目前终端需求尚未回暖，公司仍存在压力，但趋势在缓慢转好，业绩有望逐步改善，看好公司原有业务的回暖及在并购方面的战略眼光，给予增持评级。