事项  
   我们近期调研了西山煤电，主要了解公司经营情况。 
    主要观点  
    1. 近期煤价依然疲软，但库存下降较快。（慧博投研资讯）近期市场焦煤价格已经跌至2012 年9 月份最低点，但是从公司口径实际执行价格比12 年9 月略好。公司总体煤价总2012 年10 月份陆续提价，但是到今年2 月份由于市场疲软，提价并没有被下游接受，出现短期实际交割价格低于挂牌价格，因此近期实际煤价跌幅也小于挂牌价格跌幅。   按目前经营情况，公司认为短期行业供求压力依然较大。4 月底以来焦煤集团各矿库存下降较快，但公司应收账款也对应增长较快，体现库存向下游转移， 价格上涨仍需下游消化库存。  
    2. 兴县受制需求，全产量难有大幅增长。兴县共有两期2*1500万吨产能，12 年产量1500万吨（销量1398万吨），对应营业利润15.1亿，占公司总体营业利润的54.3%。兴县销售主要通过公司集运线运至西煤东运大通道在港口销售，由于今年以来港口需求一直比较疲软，兴县今年销量也难有明显增长。   
     公司苛瓦铁路万吨列改造基本完成。此前公司兴县除销量除下游需求决定外， 还受集运铁路苛瓦铁路运能限制，目前需求修建的8个汇让站中7个已经完成， 万吨咧改造也有明显进展。改造完成后苛瓦铁路运力可达3500万吨，宁苛铁路运力5000万吨。运力已经不够构成限制。  
    3. 集团2013 年计划产量增长3000 万吨，主要依靠整合矿。焦煤集团在资源整合中共获得158 个整合矿，技改后保留67 个，对应产能7035 万吨。集团13 年计划增产3000 万吨，主要就来自于整合矿，但是按目前市场情况，预计进度会低于预期。   
    西煤共获得整合矿540 万，预计13 年贡献产量100 多万吨，但目前煤价水平上整合矿盈利较低，最终可能实际产量低于计划额。  
    4. 成本2013年计划下降20元/吨，全年完成概率较大。2012年下半年焦煤集团提出全年吨煤成本下降30元/吨的目标，上市公司实际吨煤生产成本267元， 同比还增加4.8%，未能完成集团计划，但是从集团口径基本完成计划。今年集团计划降低吨煤成本20元，上市公司也在控制成本，目前公司基本工资并未下降，但绩效等待遇有所下降，全年完成吨煤成本下降20元概率较大。
此外公司此前吨煤安全费用达65元/吨，之前提取的安全费基本都使用完，我们认为仅靠安全费一项公司成本就有较大下降空间。 
    5. 焦煤期货略有参与对公司影响不大。焦煤期货第一单集团就有参与，但是量都很小。集团虽然是最大焦煤生产企业，也难以左右价格趋势，只能够尽快实现均衡价格。从上市公司角度，并未获得期货买卖资质，因此上市公司并未参与焦煤期货，本身对公司影响也很小。 
    6. 盈利预测和投资建议。预计公司13、14年EPS0.56、0.62元，目前股价对应PE 21.5、19.1倍，高于行业估值，公司作为传统焦煤龙头依然获得了一定的溢价，但目前来看公司产量增长也依赖于煤价，暂时煤价不能确定上涨背景下，维持公司中性评级。 
     风险提示 
    1. 煤价继续下跌风险。 
    2. 成本控制不达预期风险。