投资要点
    近日，我们调研了汤臣倍健，与公司管理层就膳食营养补充剂行业发展，公司业务运营状况，公司未来发展战略等进行了交流。
    一季度收入同比增长略超预期，后续增长确定性强：公司2013年Q1实现销售收入3.64亿元，净利润1.18亿元，同比分别增长30.3%和10.2%。（慧博投研资讯）公司一季度收入增长略超出我们此前的预期，需要指出的是，2012年Q1是当年公司业绩增长的高点，当期收入达到2.80亿元，同比增长高达115%，此外2012年11月1日起，公司对大部分产品价格进行了调整，通常而言，提价后渠道商的拿货积极性会受到一定影响，但公司在这种情况下一季度依然维持了30%以上的收入增长实属不易（即使考虑到提价对收入的贡献）。
    4月初，公司在继续强化品牌宣传的同时对终端药店加大了费用投入，也增加了部分终端促销人员，使得公司4月份销售状况同比环比增速都符合其预期，我们预计随着后续收入基数效应的影响逐步减弱，公司后三季度收入同比增长将呈现逐步加快的态势。而在费用方面，我们推算公司一季度品牌推广费用在3000余万元，约占费用的10%左右。相比之下，2012年一季度则是全年的费用低点，因此导致了2013年Q1利润同比增速低于收入增速。考虑到2012年下半年是公司品牌推广费用投入的高点（我们估算2012年上半年品牌推广费用约5000万，下半年公司为消除“问题胶囊”等行业性事件影响加大了推广力度，我们估算下半年品牌推广费用在9000万左右），而2013年的费用投放预计则会比较平均（我们估计每季度约在3000-4000万之间，全年可能在1.5-1.6亿元），下半年费用率的显著下滑也将拉动公司业绩增速超越收入增速，我们预计公司全年业绩增速仍将超过50%。
    外延扩张空间依然广阔，药店商超双轮驱动：根据我们推算，截止一季度，公司终端数量约为32000-33000家，较去年底增加2000家左右，考虑到2012年是公司的“渠道整理年”，当年开店速度有所减缓，我们预计公司今年全年的开店速度有望略超过2012年，全年新增终端数有望达到约12000家左右，从而为公司贡献接近40个百分点的外延式扩张增速，考虑到公司2012年11月开始的提价效应，在不考虑同店增长的情况下公司全年的收入扩张速度就有望达到50%左右。考虑到目前国内超过30万家药店终端的庞大数目（其中约40%左右是易于开店的连锁药房）以及品牌OTC企业一般终端覆盖数（5-8万家），我们认为公司在终端数扩张至6-8万家前并不会遭遇明显的外延式扩张瓶颈，未来2年中新开终端仍将是公司主要的增长贡献来源。此外，公司也逐步加快了在商超领域的拓展速度，专门聘请了多名商超渠道工作经验丰富的销售人员。我们估计公司目前80%以上的收入仍然依靠药店渠道，这是主要是由于公司产品体积小，单价较高，在拓展初期不适宜在商超进行货堆陈列，但随着公司产品数量的不断增加，未来商超有望成为其主要发力的渠道，逐步完成药店和商超业务的“双轮驱动”。
    多重措施提振同店增速，逐步转型终端精细化发展模式：除外延式扩张以外，公司也已经充分意识到了同店增长的重要性，正在通过多重措施提振内生式增长，2012年公司在部分地区试点终端精细化管理，今年将扩大推广到80个以上城市。在经销商管理方面，公司逐步将原来的返点转变为合作推广基金，建立与经销商的长效合作考核机制，注重考察经销商的渠道投入和管理能力，为其后续增长夯实基础。
    公司在年底之前还将上线经销商管理系统，并通过不断扩张的自营连锁营养中心（2012年公司加快了自营连锁营养中心的建设，自营店从115家扩张至192家）及密切合作伙伴（如老百姓大药房等连锁药房）了解消费者偏好，掌握第一手市场数据，为其制定市场推广策略提供有益参考。我们认为，公司正在逐步从早期注重外延式扩张、较为粗放式的发展模式逐步过渡到依靠渠道精细化管理和品牌价值提升的内涵外延并举的发展模式，这无疑将对公司的长期健康发展带来明显助益。
    品牌规划更加细致，超募资金提供横向并购契机：众所周知，品牌和渠道是支持膳食营养补充剂企业健康发展的两大支柱，在品牌建设方面，公司已初步形成了主副品牌不同分工，针对各自细分客户市场的格局。“汤臣倍健”主品牌主要面对大众进行线下销售外，通过广告和各类推广活动提升其知名度（包括在中国好声音、我是歌手、星跳水立方等热门节目中投放广告）；“十一坊”主要针对高端白领女性，在商超和百货专柜销售；“健力多”则以善存和养生堂等品牌的单品模式为蓝本试水OTC渠道的销售；此外公司还专门上线了独立的电商品牌十二篮，并通过设立网上旗舰店逐步规范网络营销，未来公司还将继续开发适合不同人群的营养强化食品，为孕妇、婴幼儿及儿童、老人、军队人员、运动员、临床病人等群体设计特殊膳食食品，从而有效占据各细