我们近期参加了公司股东大会，并与高管做了深入交流，Q1 增速虽有放缓，但无需悲观，主要是公司延续市场整理年主动压低网点扩张速度所致，去年底提价带来的市场短期冲击也有一定影响，公司正通过买赠的方式予以平滑。此外，自春节后网点扩张速度逐渐恢复正常，今年计划新增1 万个终端，业绩增速有望逐季回升，全年40-50%业绩增长仍可期，目前估值偏高，暂维持“中性-A”评级。
    13 年Q1 业绩增速或成全年低点，后面有望逐季度回升。公司预计13 年1 季度净利润1.07-1.28 亿元，同比增长0-20%，增速明显放缓。对此我们在1 月18 日的报告中曾有明确提示，主要是公司延续市场整理年主动压低网点扩张速度所致，此外去年底提价带来的市场短期冲击也有一定影响，公司正通过买赠促销予以平滑。此外，自春节后网点扩张速度逐渐恢复正常，今年计划新增1 万个终端，业绩增速有望逐季回升，全年40-50%业绩增长仍然可期。
    终端精细化箭在弦上，提高单店产出势在必行。公司12 年在长沙、沈阳、西安、东莞4 个城市进行终端精细化试点，加强重点SKU 的分销、陈列以及店面形象包装，已取得了一定的经验，今年将扩大推广到80 个以上城市，并对16 个重点城市进行深度市场监察。此外，在管理层大力推动下，已将对经销商原来的返点转变为合作推广基金，用于终端建设以夯实市场基础，预计到明年经销商管理IT 系统将上线，届时对渠道的掌控将更加精确。而上述所有措施最终都是为了提升单店产出，也只有这样“健康、持续、快速”增长才有扎实的基础。
    电商仍以规范线上价格为主，暂时不是主要方向。汤臣线上销售仍以规范为主，主要是保护线下利益，采取了疏导结合的方式，去年已委托第三方在网上开设网上旗舰店，在淘宝上线8 个月之后，汤臣倍健在网上价格逐步上升，目前约为终端指导价7 折左右，前十大单品中汤臣占了两个。此外公司还专门上线了独立的电商品牌十二篮，但因批文所限销售产品较少，目前仅作为战略布局，而从欧美同类电商发展经验来看，独立品牌的发展空间确实更大。
    我们重申公司是保健食品领域优秀的投资标的，但目前估值偏高，暂维持“中性-A”的投资评级。公司是中国保健食品领域的龙头企业，具有很强的先发优势，目前仍处在高速的外延扩张期，目前3 万家终端占全部药店终端不到10%。
    空间仍大。公司管理层客观务实，已充分认识到目前终端管理粗放的问题，精细化改进已箭在弦上，目标直指单店产出，目前已基本取得经销商的共识，预计效果将逐渐显现。此外，今年推出的股权激励计划也将进一步锁定未来3 年业绩增长下限，总体而言公司仍是值得长期关注的保健食品领域优秀投资标的。
    预计2013-14 年EPS 分别为1.91 元和2.83 元，目前12、13 年PE 仍有54 倍、36 倍，估值依然偏高，暂维持“中性-A”的投资评级。
    风险因素：食品安全问题；高速发展带来的渠道管控风险；新进人才的磨合风险。