与预测不一致的方面
    中国国旅公布了2013 年一季度业绩。收入同比增长19%至人民币39 亿元，净利润/每股盈利分别同比增长48%至人民币4.96 亿元/0.56 元。这基本符合我们对全年净利润增长38%的预测。要点：(1) 由于利润率较高的三亚免税店收入占比上升，中国国旅的总体毛利率从2012 年一季度的26%提升至29%。同时，公司管理费用基本持平，实现规模经济，而EBIT 利润率也因此提升1.9 个百分点至15.4%；(2) 除三亚免税店以外，我们也发现其它门店表现良好。投资收益和少数股东损益分别同比增长67%/62%至人民币4,030 万元/5,220 万元。对孙公司上海航空中免免税品有限公司股权的处置，也是投资收益大幅增长的原因之一；(3)中国国旅录得营业外收入人民币2,510 万元（2012 年一季度为人民币150 万元），主要是得益于政府的增值税退税。
    投资影响
    我们维持对公司2013-15 年每股盈利预测人民币1.58/1.86/2.27 元不变，并维持基于 Director’s Cut 的12 个月目标价格人民币37.10 元不变。我们预计2013 年每股盈利同比增长39%，主要受益于2012 年11 月开始实施的海南离岛免税政策调整。我们认为，随着市场对免税政策的影响有了更为深入的认识，并对未来项目的看法更加积极，2013 年每股盈利的万得一致预期（人民币1.41 元）将有上调可能。我们维持对该股的买入评级（位于强力买入名单）。