投资逻辑
    三亚免税店淡季不淡，受去年低基数影响2 季度持续高增长依然可期：进入2 季度后，根据旅游市场的季节性规律，逐步进入三亚的旅游淡季，具有较高消费能力的游客占比明显减少，中免三亚市内免税店营收的环比下滑也难以避免。然而，在海南离岛免税政策调整放松、中免积极调整商品品类结构以及适度有效的促销等举措的共同作用下，进入淡季后三亚店的销售依然保持了较快增长。对比1 季度的情况，我们预计4 月份以来的日均销售额仍然有600 万元以上，这一水平相当于政策调整前春节月份以外的旺季日均销售。而去年由于受春节期间高价海鲜、保安殴打游客等负面消息的影响，2 季度三亚游客量出现大幅下滑，三亚店也为此进行了大力度的促销，在缺少配套政策以及中免公司开始向三亚店收取8%采购手续费的情况下，净利润率下滑明显。因此，在同比低基数的影响下，经历了政策放松、经验日益丰富的离岛免税业务2 季度依然有望实现持续高增长。
    传统出境免税负面因素边际效应大幅减弱，盈利增速有望反弹：正如我们此前报告所分析，在经历两年船供业务大幅下滑、港澳禁烟的冲击，从今年开始，负面因素的边际效应开始大幅减弱，在基数效应的影响下，传统免税业务的盈利能力将显著修复，1 季度的增长还将叠加了去年部分品牌推迟采购的影响，因此，盈利增速反弹或有望成为今年传统免税的关键词。
    免税品政策放松仍存预期，如触发将成股价有力催化剂：对比国外免税品行业的发展经验，中国目前在入境免税、市内免税店国人出境免税仍存在较大的放松空间，而离岛免税作为海南国际旅游岛最具标志性的落地政策，在试行期满三年后，进一步完善仍将是海南省政府努力推进的目标。
    投资建议
    根据此次调研的情况，我们微调公司2013~2015 年每股盈利预测分别为1.583 元、1.979 元和2.374 元。按照今日29.6 元的收盘价计算，2013 年动态PE 仅为18.7 倍，即使考虑增发摊薄，也已降至20.7 倍，对应公司未来三年预期27.6%的复合增长率，而免税品行业政策依然存在较大的放松空间，市场前景广阔。据此，我们仍维持公司“买入”的投资评级，近期股价主要面临疫情存在重大不确定性所带来之板块系统性风险的压制。
    估值
    我们给予公司未来6-12 个月38.5~41.3 元目标价，相当于27~29x2013PE(增发摊薄后)，可能触发的免税品经营政策进一步放松将成为股价催化剂。
    风险
    H7N9 禽流感疫情持续扩散，对居民出行产生负面影响；政策放松时间及力度低于预期