综合毛利率继续提升、为职工支付现金流大幅上涨
    王府井2013 年第一季度实现收入55.14 亿，同比增长8.74%，单季度实现归属于上市公司净利润2.22 亿，同比增长3.74%，对应基本每股收益0.48 元。报告期内公司综合毛利率提升0.64 个百分点至19.09%，期间费用率较去年同期提升0.82 个百分点至12.79%，财务费用占比收入0.34%保持不变，销售费用和管理费用驱动了费用的快速增长，其中为职工支付的现金流为2.78 亿，增长42%。以上因素共同导致报告期内净利率较去年同期下降0.19 个百分点至4.03%，低于2012 及2011 年水平。
    收入增速居百货行业前列
    公司一季度收入增速位于东部零售公司中较高水平，主要得益于2012年新开门店和本年一季度新开店和扩容店的积极影响。我们预计全年公司将扩展新店3-4 家。2012 年成都子公司利润增量达到1.1 亿，今年随着成都二店进入快速发展阶段，子公司利润贡献仍在5000 万以上。双安、西宁、长沙、洛阳子公司均进入快速成长阶段，我们预计其净利润增速也将在20%以上。
    盈利预测及投资建议
    公司作为全国性连锁百货行业龙头，在战略前瞻性和平销等经营管理能力方面明显领先于行业。今年以来，公司深化毛利率管理成效进一步显现，我们判断随着公司提高毛利率的措施逐步落实和集中度的提升，公司的毛利率仍有提升空间，且后续在并购和管理层激励上战略投资者仍将发挥积极的推进作用。我们维持2013-2015 年EPS 至1.69、2.04 和2.35 元，维持买入评级，合理价值30 元，对应2013 年18 倍。
    风险提示
    新开门店培育期超预期；人力成本等费用科目刚性上涨。