本报告导读：
    未来2-3 年伊利将迎来市场占有率提高、盈利能力提升的黄金时期，预计13-15 年EPS为1.33、1.67、1.99 元，目标价37 元，增持。
    投资要点：
    份额提高、盈利提升，增持：我们认为未来 2-3年伊利将迎来市场占有率提高、盈利能力提升的黄金时期，预计13-15 年EPS 为1.33、1.67、1.99 元，目标价37 元，增持。
    业绩大幅超越蒙牛，龙头地位进一步稳固：12 年伊利收入420 亿，净利润17 亿，分别同比增12%、-5%，EPS0.92 元（摊薄后），略低于预期。13Q1 收入117 亿、净利润4.9 亿，分别同比增14.3%、18.6%，EPS0.26 元。分产品看，12 年伊利液态奶收入增20%、奶粉下降20.5%、冷饮增1.7%，奶粉销量下滑是影响业绩的主要原因。然而12 年伊利业绩已经大幅超越蒙牛（12 年蒙牛收入为361 亿、净利12.6 亿），龙头地位进一步稳固。
    产品结构升级明显，毛利率持续显著提高：受高端产品持续快速增长的影响，2012 年伊利毛利率29.7%，同比上升0.45pct，其中液态奶毛利率上升1.6pct、冷饮毛利率上升2.5pct，奶粉因销量下滑导致毛利率下降3.1pct，但金冠领等高端奶粉收入占比持续提升，产品结构升级贡献奶粉收入增加2%。13Q1 在原奶价格同比上升5%的情况下，伊利毛利率仍同比上升1.8pct 至32.4%，伊利产品结构升级明显。
    盈利能力持续改善，13Q1 净利率提升0.2cpt：12 年销售费用率下降0.95pct，其中广告宣传费同比仅增加2%，远低于收入增速；剔除3.66亿产品报废损失后，12 年管理费用率仅上升0.56pct（主要由于职工薪酬增加的影响）。13Q1 公司净利率为提升0.2pct 至4.2%，伊利盈利能力持续改善。未来随着行业竞争趋缓以及公司规模效应的逐步体现，盈利能力仍将进一步提升。