投资要点
    产品报废损失拖累12 年业绩。公司12 年管理费用相对11 年大幅增长8.39亿元，同比增长42.6%。其中二季度末的“汞超标”事件致使公司产生3.66亿的产品报废损失，是公司管理费用率高企的主要原因。除此之外，公司12年销售费用率同比下降1 个百分点，规模化效应继续显现。
    产品结构升级初见成效。13 年一季报显示公司产品结构调整初见成效，毛利率同比提升近2 个百分点。根据我们走访了解，一季度公司金典，QQ 星，金领冠等高档液态奶及婴幼儿奶粉销售旺盛，大幅高于公司整体增速，我们预期QQ 星，金典等重点产品有望全年维持30%以上的销售增速。另一方面，公司一季度销售费用率同比提升1.5 个百分点左右，我们预计这与公司一季度力求开门红，加大推广力度有关，全年销售费用精简的基调不会改变。
    二季度基数效应即将显现。12 年二季度“汞超标”事件产生的费用达到3.66亿元，当期管理费用率为8.1%，环比提升3.7 个百分点。同时由于此事故，奶粉销售自二季度开始下滑，12 年全年同比下滑21%左右。由于13 年管理费用率应回归正常，我们预测由于基数效应公司中报将有40%以上的业绩增速。