核心观点：
    1．事件
    国内两大全国性乳企之一蒙牛乳业发布2012 年报。
    2．我们的分析与判断
    （一）蒙牛2012 年收入首度出现下滑
    蒙牛收入首度出现下滑，主要由销量下降导致，2011 年底黄曲霉素事件对消费者信心造成较大打击与销量下降有较大关联。
    2012 年度，蒙牛乳业实现主营收入360.80 亿元(yoy-3.5%)，毛利90.55 亿元(yoy-5.60%)，营业利润12.94 亿元(yoy-23.34%)，净利润12.57 亿元(yoy-20.89%)。基本每股收益0.711 元(yoy-21.70%)。
    毛利率净利率双降，主要来源于奶源规范的成本。2012 年毛利率为25.07%(yoy-0.55PCT)，净利率3.48%(yoy-0.76PCT)。12 年蒙牛加大对牧场及养殖小区规模化奶源采购比例，同时加大对质检设备投入。销售及广告宣传费用率收缩，行政费用率增长。经营费用78.17 亿元，费用率21.7%(yoy+0.3pct)。其中，销售费用64.26亿元，费用率17.8%(yoy-0.1pct)，广告宣传费用率6.4%(yoy-1.2pct)；行政及经营费用13.92 亿元，费用率3.9%(yoy+0.4%)。
    主要业务液体奶、冰激凌收入双降，奶粉业务亏损扩大。分业务而言，2012 年蒙牛液体奶、冰淇淋、其他乳制品(奶粉为主)业务分别实现销售收入323.37、31.71、5.72 亿元，同比变动-4.05、-2.67、33.61%。强项液体奶业务中，UHT 奶、酸奶收入双降，酸奶微增。
    （二）验证三年前格局判断，寡头集中趋势明显
    行业格局有望继续向寡头集中，提升龙头企业经营增长预期。
    对比海内外食品饮料行业现状来看，我们认为，未来国内乳制品行业有望继续向寡头集中，当CR4 超过50%时，可以期待由双寡头向单一寡头势力的转变，行业龙头未来有望形成市场占有率接近40%的稳固龙头地位及高壁垒水平。
    公司有望很快在各项业务上均达到行业第一。我们认为，继2011 年公司液体乳销售收入增速达到28%，奶粉销售收入增速在22％后，整体经济放缓等因素可能使得12 年收入增速有所下降，但全年超过主要竞争对手两位数百分点是大概率事件，更重要的是，就行业内竞争态势而言，2013 年伊利液奶收入超越蒙牛可期。
    3．投资建议
    公司在行业中的龙头核心优势请参考1 月14 日及12 年10 月15 日深度报告（报告名参见相关研究）。预测2012/13 年EPS 为0.93、1.23 元，对应12/13 年PE 为25/19 倍。综合考虑品牌价值的不断增强、龙头地位及城镇化过程中独特优势，维持“推荐”评级。