报告导读
    13Q1 增速低于预期，在调整中谋求突破行业窘境。
    投资要点
    13Q1 营收5.5 亿，同比增长0.06%，净利润为0.51 亿，同比下滑3.3%。
    13Q1 营收5.5 亿，同比增长0.06%，净利润为0.51 亿，同比下滑3.3%；扣除对加盟商收取的1916 万资金占用费的影响后，扣非净利润为0.37 亿，同比下滑22.95%。业绩表现不佳的原因在于，市场需求低迷，各品牌销售不理想，尤其是报喜鸟发货下降影响最大。预计二季度终端销售不会有明显改善，唯有HAYYZS 品牌有望成为增长的亮点 。
    13Q1 季毛利率57.44%，同比基本持平
    13Q1 季毛利率同比持平，公司13 年春夏产品并未降价，给加盟商折扣也保持稳定，打折销库存的力度也较小。公司的产品策略、销售策略在13 年不变化，同时考虑到法兰诗顿等中高档品牌并表的因素，因此预计全年毛利率水平保持稳定。
    销售费用同比增长28.3%，销售费率达28.9%。
    13Q1 加大对加盟商的支持力度，给予较大额度的商场装修补贴，同时，HAYYZS等品牌并表，对新品牌运营肯定会给予较大的支持力度，销售费用一同并表，造成销售费用增速远超营收增速。
    应收账款不是大问题，但存货问题依然存在
    应收账款为8.23 亿，较年初减少0.04 亿，略有改善；存货为8.15 亿，同比增长55%，较年初增长0.32 亿。公司对加盟商收取9%左右的资金占用费，有力于控制应收账款规模；而如果报喜鸟、圣捷罗面临的市场需求没有较快回暖，13 年打折去库存可能难以避免。
    盈利预测及估值
    我们依然看好公司构建多品牌矩阵的长期发展战略，但鉴于当前行业低迷会持续较长的时间，对公司营收产生不利影响，预计2013 年公司EPS 为0.75 元，同比下滑5.5%，公司当前估值不到10 倍，处于历史上较低的水平，长期投资价值依然存在，下调评级至“增持”。