1．事件
    公司发布2012 年年报：（1）2012 年收入22.5 亿，同比增11%；营业利润4.87 亿，同比增15%；净利润4.78 亿，同比增29.7%；摊薄EPS 为0.80 元。（2）Q4 收入5.4 亿，降22.5%；营业利润0.93 亿，同比降35%；净利润1.37 亿，同比增14.8%（主要是2013 年不再享受高新优惠税率，Q4 一次性确认递延所得税资产5826 万）。分红预案：每10 股派发现金红利1.6 元（含税）。
    2．我们的分析与判断
    公司收入增长主要来源是HAZZYS、法兰诗顿并表。公司最大的利润来源-报喜鸟主品牌渠道从821 家增至875 家，收入从13.9亿提高14.7 亿，增5.68%，单店出库/零售下滑约5%。公司经过多年培育的圣捷罗经营情况一般，渠道从247 家下降至219家，收入则从1.17 亿下降至0.8 亿。宝鸟经过2011 年调整，虽然收入无增长，但净利润从350 万提高至1853 万。2012 年法兰诗顿、HAZZYS 分别贡献0.5、1 亿的收入；成为公司收入增长主要来源。
    驱动2013 年收入增长的因素有限。主品牌上半年订货会增14%、下半年个位数下滑，我们预计报喜鸟主品牌2013 年收入基本持平；圣捷罗仍然处于调整过程中，预计收入仍存在下滑可能；宝鸟2013 年也很难带来增量；HAZZYS 由于2012 年并表仅半年，且经销商开店积极性较高，预计可以贡献一定的增量。
    提价、退换货政策带动2012 年毛利率提升显著。2012 年毛利率增3.27 个百分点至62.14%；从目前退换货率和定价政策看，2013 年提高可能性不大。销售费用增32.17%至4.73 亿，与新运营的HAZZYS 及法兰诗顿两品牌有关；具体销售费用中：人员工资增65.52%、房租费增57.22%、商场费用增147.87%。管理费用增11.21%至3.47 亿。财务费用-1234 万，其中利息收入0.84 亿（加盟商占款支付利息）。
    预付款下降3.7 亿背景下，2012 年经营性现金流净额4.77 亿。
    直营规模扩大及品牌增加导致存货增53.33%至7.84 亿，其中库存商品6.69 亿，同比增72.52%（库存量433.8 万件，同比增70%）。
    应收账款增1.1 亿至8.28 亿，同时公司预计负债4 亿、对应冲减收入5.89 亿（预计负债也是导致应收规模大的一大原因）。
    3．投资建议
    由于2013 年所得税率提高至25%、2013 年收入增长驱动因素有限，预计公司13 年收入23.4 亿、净利润4 亿、对应EPS0.67、PE11.8 倍。虽然公司在男装中精细化运营程度较好，但考虑到业绩不确定下调评级至“谨慎推荐